千字介绍TQQQ，是海市蜃楼还是真金白银？

作者 | Psycho Analyst

编译 | 华尔街大事件

摘要>>>对TQQQ的方法和持有量进行更深入的研究，或许可以更清楚地了解这些未被意识到的风险。

最近有人问我ProShares UltraPro QQQ(TQQQ)的故事。当时，我只知道它是一个杠杆ETF，允许没有保证金账户的投资者将他们在景顺QQQ ETF (QQQ)中的收益或损失增加三倍。

我曾在网上论坛上读到过投资者利用TQQQ赚取巨额利润的报道。但我也知道，自2019年1月以来，Vanguard一直不允许投资者在其经纪平台上购买TQQQ或任何其他杠杆ETF。他们解释说，他们禁止这种交易，因为这对该公司支持的买入并持有投资者来说风险太大。

正如可以预料的那样，这一禁令使得像TQQQ这样的杠杆ETF对某些投资者更具吸引力，这些投资者认为他们被禁止进行某些投资，因为华尔街希望把所有真正好的东西留给自己。

那么事情的真相是什么呢？TQQQ是小人物赚大钱的一种方式，还是只是另一个风险太大的快速致富的海市蜃楼，会让天真的散户投资者受到伤害？

01

什么是杠杆ETF？

杠杆ETF背后的独特卖点是，您可以以相对较高的费用将少量资金投资于股票指数，并获得比你将相同金额的资金投入追踪相同指数的常规、无杠杆ETF更大的回报。

不仅如此，你还可以做到这一点，而不需要获得保证金账户的批准，也不需要沉迷于任何复杂的投资策略。只需购买ETF，让ETF提供商发挥华尔街的魔力，让它给你的回报是购买普通指数跟踪ETF的两到三倍。

TQQQ是一只3倍杠杆的ETF。它的杠杆率已经达到了美国证交会目前允许的最高水平。TQQQ的既定目标是交付三倍于QQQ的每日收益或损失。尽管TQQQ在运营的相对较短的时间内，大部分时间都兑现了这一承诺，但并不能保证您真的会达到这一效果。TQQQ是2010年才开始交易的。

你为这种特权付钱。杠杆ETF价格昂贵。ProShares告诉我们，TQQQ的有效费用率为0.95%，但它也表示其总费用率更高，为1.01%。这种差异可能是为了吸引更多投资者而提供的临时费用优惠。这是QQQ 0.20%费用率的5倍。

还有其他隐藏的费用是TQQQ实现其杠杆作用的副产品。除了支付补偿基金公司提供ETF的费用比率之外，杠杆ETF还承担提供超额回报的衍生品交易的成本、每日重新平衡其持有量的成本，以及维持大量低收益极短期债券以提供所有买卖所需现金的成本。

在“风险”这个术语出现之前，您不能在几分钟内讨论杠杆 ETF。每个人都承认他们非常冒险。但投资者知道，高风险往往会带来同样高的回报。TQQQ无疑就是这种情况。我们先来看看这些回报，然后再深入探究追求这些回报的具体风险。

在QQQ于2020年3月触及最低价后买入TQQQ并持有整整一年的投资者获得了惊人的回报，其原始投资回报率为258%。这一回报率令普通QQQ ETF同期64.67%的回报率相形见绌。

从2020年3月26日开始的TQQQ和QQQ 1年回报：

Seeking Alpha

TQQQ在长达一年的时间里取得的巨大长期收益是惊人的，尤其是考虑到ProShares非常强烈地警告投资者，TQQQ只应持有一天，如果持有时间超过一个交易日，其结果将以不可预测的方式复合，因为ETF每天都在重设和杠杆复利的影响。

显然，在像QQQ在2020年3月后经历的那种疯狂的牛市中，“不可预测的”复利大大提高了股价。TQQQ的价格回报几乎是QQQ的四倍，而不是ProShares旨在为日内交易者提供的三倍。

但是鉴于ProShares如此强烈地坚持TQQQ只供日内交易者使用，你可能会问，为什么我还要费心展示TQQQ一整年的回报呢？

原因很简单:尽管发出了警告，但至少自2019年以来，许多散户投资者一直在长期买入并持有TQQQ和其他高杠杆ETF。

2019年，一种使用3倍杠杆ETF策略的所谓安全方式的消息开始在互联网上的许多投资社区传播。这一策略被称为Hedgefundie's Excellence Adventure，通常缩写为HFEA。

该策略最初出现在一个自称Hedgefundie的人写的论坛帖子中，并在互联网上传播，立即引发了大量讨论。在疫情期间，人们对这种策略的兴趣增加了，当时一代年轻人发现，在一个“股票只会上涨”的市场上，利用杠杆可以快速、轻松地赚到多少钱。

如果你在接下来的一两个月没有更好的事情要做，你可以在Bogleheads论坛上阅读超过15000篇详细讨论HFEA战略的帖子。

首先提到的HFEA策略使用了不同的3倍ProShares ETF，ProShares UltraPro S&P500 (UPRO)。这是另一个类似TQQQ的3倍杠杆ETF，但它跟踪标准普尔500指数，而不是QQQ跟踪的纳斯达克100指数。

随着疫情的封锁提高了QQQ科技股的利润，TQQQ的回报加速增长并超过了UPRO。这让许多投资者相信，TQQQ是最好的选择。TQQQ的Seeking Alpha流量页面告诉我们，在过去三年中，TQQQ管理的资产增长了374.75%。

因此，TQQQ的潜在回报是显而易见的，但同样显而易见的还有对等的风险。

02

当股票下跌时，TQQQ下跌更多:

杠杆ETF的最佳理解风险

下面你看到的是2022年初以来TQQQ的回归。虽然没有QQQ已经令人痛苦的20.88%的损失的三倍，但TQQQ 55.69%的损失对任何在2022年初投资的人来说都是毁灭性的。

Seeking Alpha

HFEA声称投资3倍杠杆ETF是一种安全的方式，这是基于这样一种想法，即你可以通过投资第二只3倍杠杆ETF来缓冲潜在的损失，即长期国债3X做多-Direxion (TMF)，它利用杠杆押注于长期国债指数。

这种想法是，如果股市下跌，长期债券可能会与股指反向波动，因为这是过去市场下跌时通常会发生的情况。几十年的学术回溯测试确实发现，长期债券的价格变动要么与股票指数不相关，要么相反。

不幸的是，HFEA投资者和我们大多数人一样，对统计术语“不相关”的真正含义只有模糊的理解。

HFEA投资者现在明白了，债券与股票不相关，并不意味着它们会与股票走势相反。在统计学中，“不相关”仅仅意味着两个数字不会以可预测的方式相互关联。在过去40年的债券牛市中，当股票下跌时，不相关的债券大多会上涨，但没有理由继续这样做。

事实上，自2022年1月以来，美国国债的跌幅与股市一样大，有时甚至更大。3倍杠杆的30年期国债ETF TMF年初至今下跌50.48%，跌幅几乎与TQQQ相当。这是因为在回溯测试的大部分时间里，利率一直在下降。现在，它们一直在上升。

经验教训:使用杠杆 ETF 没有安全的方法来获得三倍回报。

另一个教训是:回溯测试工作得很好，直到解释回溯测试结果的条件发生变化。

我提到这些教训是因为它们与那些依赖TQQQ回溯测试结果的人相关。

尽管TQQQ最近暴跌，但投资者在投资TQQQ的早期就获得了258%的收益，即使损失了55%，他们的原始投资仍然领先，这就是为什么投资TQQQ的策略仍然吸引着许多投资者。

你会发现他们在Bogleheads和其他互联网网站上敦促其他人继续遵循他们的被动购买和持有策略，因为他们认为如果他们耐心等待，QQQ将继续无情的上涨。他们相信，当上升势头恢复时，他们最终获得的巨额利润将弥补他们暂时的损失。

其他投资者，从今年的TQQQ价格行动中吸取了不同的教训——你应该只在股票上涨时投资QQQ。

这个策略是由投资大师(著名喜剧演员)威尔·罗杰斯在1929年万圣节首次提出的:

“不赌博；拿出你所有的积蓄，买一些好股票，一直持有到它上涨，然后卖掉。不涨就不买。”

杠杆衰减带来了另一个众所周知的风险，尽管还没有得到很好的理解。

ProShares警告投资者，TQQQ提供的3倍杠杆只能在一天内实现，原因是当你长期持有3倍杠杆的ETF时，一种称为杠杆衰减的因素就会出现。ProShares告诉我们，这是因为ETF的持有量每天都在重新平衡，用于实现每日损益的杠杆效应在较长时间内以意想不到的方式复合，特别是在波动的市场中。

对这种衰变如何发生的解释极其复杂，甚至有知识的人也会对它是如何运作的争论不休。你可以在Warwick Langebrink的这篇数学上复杂的Seeking Alpha文章中阅读关于TQQQ的杠杆衰减可能如何工作的非常详细的解释，Warwick lange brink是一位具有多年高级专业投资经验的投资专家。

如果没有别的，阅读那篇文章应该让你相信，除非你学了几年大学数学，否则你永远也不可能真正理解TQQQ的衰退可能是如何表现的，甚至这可能还不够。

然而，一些严肃的回溯测试会告诉你，有时“杠杆衰减”背后的复合效应对你有利。这“有时”会变成肆虐的牛市，就像我们在2020年3月下旬看到的那样。不可预测的复利可以复合收益，而不仅仅是损失。

正是因为在过去两年里，有关衰退损害回报的警告没有被证明是正确的，在这两年里，QQQ的疯狂牛市带来了复利带来的积极影响，所以许多投资者现在确信，衰退不是他们必须担心的事情。

然而，事实上，由于动量在TQQQ的杠杆复合中起着如此重要的作用，如果动量变为负值并保持负值，衰减可能会导致比3倍乘数和高费用率以及基金交易成本预测的更大的损失。

兰格布林克还告诉我们，在没有明显上涨或下跌的动荡市场中，衰退将对我们不利。

显而易见的风险到此为止。更危险的风险不是这些，而是其他很少被讨论的。要理解他们，我们必须检查TQQQ的方法和控股。

久经考验的投资黄金法则之一，与“不要追逐收益”并列在投资者可以忽略的自欺欺人的黄金法则中的是:不要投资你不了解的东西。正如我们将会看到的，理解TQQQ正在做什么的困难造成了它最大的风险。

正如投资者在考虑投资ETF时应该做的那样，我去了TQQQ的ProShares网站页面，阅读了ProShares为这只ETF提供的两份招募说明书。一份是概要招股说明书，另一份是法定招股说明书。

在阅读招募说明书后，我立即注意到，与我最近调查的其他一些另类策略ETF不同，ProShares很少告诉我们它用来实现其目标的令人印象深刻的结果的实际方法。

我们被告知，它跟踪纳斯达克100指数(NDX)，这是相同的指数QQQ跟踪。ProShares还告诉我们，“基金投资于ProShares顾问认为组合起来应该产生与基金投资目标一致的每日回报的金融工具。”这些工具包括:

股票

互换交易

期货合约

国库券

回购协议

他们告诉我们，互换交易和期货合约是衍生品，而国库券和回购协议是现金。

然而，投资者对如何使用互换、期货和现金一无所知。ProShares只告诉我们它使用了所谓的“数学方法”。除了一些关于ProShares不使用什么策略的信息之外，我们得到的就是这些信息。他们告诉我们，

“ProShare Advisors不会根据ProShare Advisors对特定证券、工具或公司的投资价值的观点将基金资产投资于证券或金融工具，也不会进行常规投资研究或分析或预测市场运动或趋势。”

我们还被告知，尽管该基金的目标是每天进行再平衡，

“ProShare Advisors可根据市场条件和其他情况，酌情决定基金重新平衡其投资组合的时间和方式。该指数在一天中的走势将影响该基金的投资组合是否需要重新平衡。”

这种说法并没有清楚地表明这种再平衡在多大程度上是人为干预的机会主义行为，或者是由某种算法调整的。

Warwick Langebrink在他的文章中花了许多段落对TQQQ如何处理其资产进行了高度理性的猜测，但说到底，它们只是猜测。

使用TQQQ，您购买的是您无法理解的投资。你所能依靠的就是回溯测试，正如投资HFEA策略的人所知道的，如果你不明白自己在做什么，40年的回溯测试是不足以拯救你的。TQQQ只给我们提供了12年。

03

TQQQ中的公司有哪些？

当我下载截至2022年5月3日的TQQQ持有清单时，这是我发现的许多列出的行项目的摘要:

参与13笔互换交易的银行包括美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行、摩根士丹利、瑞银、摩根大通、高盛、花旗银行和法国兴业银行。

由于TQQQ的回报是QQQ的数倍，为了使未来的回报值得追求，投资者必须相信QQQ的股票仍有运行空间。ProShares只为我们提供了这些股票的两个估值指标，日期为2022年3月31日。

当时，其投资组合中股票部分的总体市盈率为29.07。市净率为8.1。你可以找到很多讨论QQQ估值的文章，我就不深入那个话题了。

但正如那些关注QQQ的人所知，尽管它持有100只股票，但其价值极其集中在仅10只大型股的股票上，截至2022年3月31日，这10只股票合计占该ETF总价值的53.70%。其中五只股票——苹果、微软、Alphabet、亚马逊和特斯拉占QQQ总价值的42.37%。其他100家持有的TQQQ，很多都是半导体股。

QQQ还包括非科技股的随机组合。这是因为，根据定义，纳斯达克100指数股票的唯一因素是它们是最初在纳斯达克交易所上市的100只最大的股票。

没有人说它们必须是科技股、成长股或“创新”股，尽管QQQ自称持有“塑造未来的公司”和“一些世界上最具创新性的公司”。它还持有出售铁路货运服务、软饮料、番茄酱和螺丝的公司。

鉴于动量对TQQQ长期表现的重要性，只有相信那些顶级股票能够继续强劲表现的投资者才应该投资TQQQ。

互换和期货在招股说明书中被定义为“衍生品”。我们大多数人都知道期货代表着什么。但我不知道互换或“敞口价值”在这里意味着什么。因此，我去通读了互换一词在投资环境中的五种不同定义，所有这些定义说的都差不多，对我来说没有多大意义。一个很好的例子是公司金融研究所的这个:

互换是双方之间的衍生合约，涉及两种金融工具的预先约定的现金流交换。现金流通常使用名义本金金额(预先确定的名义价值)来确定。每一股现金流都被称为一个“腿”

这些定义告诉我们有四种互换，利率互换、货币互换、商品互换和信用违约互换。最常见的显然是利率互换和货币互换。我在网上找不到任何解释股票指数互换可能涉及的东西。ProShares的TQQQ招股说明书重复了标准定义，只是增加了这一点，

双方之间交换或“交换”的总回报是相对于“名义金额”计算的，例如，投资于代表特定指数的“一篮子”证券或ETF的特定美元金额的回报或价值变化。

我不认为我比普通投资者笨多少，但我承认我不知道这意味着什么。

对于这一敞口项目，我所能得出的结论是，根据ETF目前持有的互换和期货，这是该基金必须拿出的最糟糕的金额。而且风险敞口高于所持股票和短期债券的金额。

考虑到这一切，我不禁想知道，为什么世界上最大的投资银行会向TQQQ出售让它获得如此巨额利润的衍生品。我们知道，这些银行自己也在从事获取暴利的业务，我们也知道，当他们真的让我们这些小人物得到一份看起来特别丰厚的东西时，往往会有陷阱。

答案可能就藏在TQQQ招股说明书摘要的风险部分:如果指数的盘中剧烈波动导致基金的净资产大幅下降，基金与其交易对手之间的互换协议条款可能允许交易对手立即终止与基金的交易。

然后我们被告知，如果发生这种情况，QQQ可能会在当天反转方向，但投资者仍然会受到损失。这可能发生在波动的市场中，并产生与买入并持有投资者预期截然不同的结果。事实上，回溯测试告诉我们这可能已经发生了。正如在这个论坛帖子中观察到的，

“从2011年6月1日到2012年1月31日，一笔10000美元的投资在QQQ中可赚452美元，但在TQQQ中损失了-223美元。”

04

TQQQ有太多无法量化的风险

交易对手风险只是威胁投资TQQQ的投资者的不明显风险之一。有几个其他的风险很少被讨论，因为投资者在讨论风险的话题时集中于价格下跌风险和杠杆衰减。

TQQQ是一个动量游戏，如果动量加速下降，就会伤害买入和持有的投资者。

即使交易对手在看起来可能会赔钱的情况下不会平仓，QQQ的长期盈利能力对上涨势头的依赖也是一个重大风险，这些三倍杠杆指数ETF的买入和持有投资者会敬而远之。

多年来，QQQ一直持续看涨，只有非常短暂的下跌，但很快逆转，这让许多买入并持有的投资者相信，长期持有TQQQ是安全的，就像我上面链接的那位写总结的投资者一样。

他们提出的论点是，即使在2020年3月股市大幅下跌的情况下，买入并持有投资者的表现也很好。但这种观点忽略了2020年的下跌在3月16日低点的一周内逆转，然后在接下来的一年半时间里实现了每二十年一次的上涨。

在上升趋势的市场中，杠杆衰减对投资者有利。但如果出现持续的熊市，股市反转并像2000年至2002年那样下跌一年半，杠杆衰减将越来越不利于投资者。我从上面引用的Langebrink的文章中得到一个观点，即当市场交易平稳但波动很大时，投资者也会遭受杠杆衰减。

依赖回溯测试是危险的，因为HFEA投资者知道，是谁的回溯测试让他们确信，当股票下跌时，美国国债会上涨。那些根据TQQQ在一代人一次的牛市中的表现得出TQQQ将如何表现的结论的投资者，可以吸取一些痛苦的教训，那次牛市只经历了非常短暂和快速恢复的下跌。

通胀导致的利率上升可能会提高杠杆策略的成本。

TQQQ和其他3倍杠杆ETF只在极低利率时期交易。利率已经上涨，而且可能还会进一步上涨。这将增加任何贷款的成本，并很可能增加TQQQ使用的衍生品的投资成本。

进行掉期交易的大银行可能会提高他们的成本，或者在糟糕的市场条件下拒绝提供掉期交易。

由于ProShares警告我们，如果有一天的交易对银行不利，银行可能会过早地关闭他们的掉期交易，我们应该考虑，如果QQQ的势头继续下降，这些银行可能不再想进入TQQQ实现其目标所需的掉期交易。

在这里，我们只是在猜测，因为我们散户投资者无法开始理解那些出售衍生品的大型投资银行的动机，这些衍生品使TQQQ的策略成为可能。因此，我们真的不知道他们的策略成本或ProShares无法继续使用它会导致利润蒸发或ETF不得不关闭。

我在研究中很早就知道，SEC已经公开表达了对杠杆ETF给散户投资者带来的危险的担忧。但只有当我打开TQQQ的法定招股说明书时，我才在第一页上看到以下重要警告，这是我在ProShares的招股说明书摘要或其他文件中没有看到的。

“政府监管的风险：美国金融业监管局(FINRA)于2022年3月8日发布通知，就可能阻止或限制投资者购买被指定为“复杂产品”的广泛公共证券的措施征求意见，其中可能包括ProShares提供的杠杆和反向基金。这些措施的最终影响(如果有的话)仍不明朗。然而，如果监管措施被采纳，它们可能会阻止或限制投资者购买这些基金的能力。”

这对任何投资这些杠杆ETF的人都构成了巨大的风险，因为这些ETF可能会被关闭，或者只有富有的合格投资者才被允许交易它们。

限制或关闭这些交易所交易基金对那些使用它们进行日内交易的人来说不是问题，正如我们所看到的，这是公司非常清楚地说明应该如何使用它们。对于那些建立了大量头寸、目前坐拥巨额亏损的买入并持有投资者来说，这可能是毁灭性的，他们以为，如果他们耐心持有，直到标的指数再次开始上涨，亏损就会得到弥补。

如果只允许合格投资者交易这些杠杆ETF，它们可能会变得不那么活跃，以至于可能会被提供商关闭，因为它们没有足够的利润，不值得保留。

05

TQQQ只适合：

按照设计用途使用它的日内交易者

日内交易者在赌博，但他们知道自己在赌博。如果他们丢了钱，那是他们自己的错。

但那些被引诱相信TQQQ是合理投资的买入并持有投资者，以及任何相信市场长期趋势总是上升的人，都应该放弃TQQQ。如果你已经投资了，并坐拥巨额亏损，请密切关注FINRA的活动。

如果他们关闭了交易所交易基金，你可能要赶快行动了。你可以在这里阅读一篇来自查尔斯·施瓦布的有趣文章，讲述2020年4月其他一些杠杆ETF遭遇暴跌后被关闭的情况。

除非你是一个投资专家，能够用非常简单的术语向我解释提供互换的投资银行如何使用TQQQ对这些互换定价，更重要的是，是什么利润动机使他们想进入这个行业，否则你最好避免TQQQ，除非，也许作为一种部署你真的可以负担得起的很小一笔游戏资金的方式，看着它消失在一股烟雾中。

问题不在于TQQQ有风险。问题是太多与TQQQ相关的风险无法评估。3倍杠杆ETF的未知行为是一组未知数，因为杠杆衰减将如何在长期平淡的市场或像网络泡沫破裂后那样的市场中影响它们。

更高利率对成本的影响，TQQQ方法的不透明，以及FINRA法规的威胁是其他原因。但最令人担忧的是，普通投资者无法理解推动TQQQ超额利润的衍生品动态。

即使这些风险不存在，也有一个明显的问题，即投资者没有理由预期QQQ会经历新冠肺炎封锁期间出现的那种大幅升值。

没有动力，TQQQ就不是一个有吸引力的投资。高费用率和高内部交易成本(可能会随着利率上升或市场疲软而增加)都不利于购买和持有投资者复制意外利润的可能性，这种意外利润是在一个高度异常的年份获得的，当时被COVID困在家里的投资者利用业余时间赌博科技股。