来源：光大证券研究
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报告摘要
事件：
思摩尔国际1月21日发布2020年正面盈利预告，20年全面收益同比增长10%-15%，剔除可转换优先股公允价值变动等一次性开支，公司经营业绩同比增长70%-75%，其中20年Q4经调整盈利同比增速达到156%-176%。1月22日思摩尔客户之一的雾芯科技纽交所上市，截至收盘，股价上涨145.92%，市值达到458亿美元，约3000亿人民币。
点评：
思摩尔业绩超预期，Q4环比加速增长
得益于公司FEELM陶瓷芯较高的技术壁垒及客户资源，20年下半年以来业绩增长迅速，其中20Q4调整后盈利同比增速为156%-176%，环比大幅加速，显著超出市场预期。我们估计净利率也环比提升，公司生产端规模效应持续显现。公司推出自动化生产线，随着生产成本进一步优化，盈利能力有望持续改善。
电子烟行业黄金时代已到，看好产业链未来2年行情
2019和2020年，电子烟行业经历国内外市场及政策的压力，包括美国口味烟的限制，国内线上销售禁令以及新冠疫情，供给侧也经历了几轮激烈的洗牌；但是新型烟草仍然保持强劲的增长势头，尤其是头部品牌增长显著，Vuse、悦刻收入分别在美国及中国实现超过100%的增长，2020年底Vuse在美国的市场份额达到27.8%，悦刻的中国市场份额约65%，二者同比皆有显著提升。我们认为电子烟行业黄金时代已经到来，随着FDA审核申请截止，PMTA认证结果有望于2021年推出，国内电子烟政策逐步引导行业，电子烟产业链在未来几年将维持快速增长的态势，并且封闭式小烟仍是电子烟行业中的主赛道。
思摩尔作为国内外头部品牌的核心供应商受益显著
思摩尔凭借FEELM陶瓷芯技术得到头部烟草公司的青睐，也同时得到国内新兴品牌的追捧。由于陶瓷雾化芯为消费者提供了显著不同于棉芯的口感，思摩尔在产业链中的议价权十分显著，陶瓷雾化芯产品的毛利率达到50%，凸显产业链地位。我们推算，2020年思摩尔在美国市场凭借Vuse、Njoy等优质客户市占率近40%，国内市场凭借悦刻、柚子等新兴品牌市占率70%-80%，将充分享受行业发展红利。
风险提示：电子烟雾化出现技术迭代，行业监管政策超预期，产品提税。
发布日期：2021-01-24
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