来源：华盛通
一、“秃”如其来？毛发医疗行业受益起飞
有点戳心，但90后真的开始担心起脱发来了！
知乎上随便一搜……脱发焦虑的浓度之高简直可以溢出屏幕。
来源：知乎
据《中国人头皮健康白皮书》数据显示，我国脱发人数已超 2.5亿人（男性约1.63亿，女性约0.88亿）。这是什么概念呢？
相当于每4位男性中有1人脱发，每8位女性中有1人脱发。与此同时，30岁前脱发的比例高达84%，较上一代人的脱发年龄提前了整整20年，呈现明显的低龄化趋势。
从职业分层角度来看，越是高薪的工作，因压力过大造成的脱发问题就越严重。
来源：脉脉《十大高薪热门职业健康观察报告》
面对“秃”如其来的危机，全环节的毛发养护服务当然也如雨后春笋一般冒了出来。一般来说，年少秃头的朋友们应对脱发的办法有日常保健类，如买生姜类防脱生发的洗发液；医美类和发制品类（假发）。
按照是否进行手术，可以将毛发医疗服务分为植发医疗服务与医疗养固服务。
二、植发及毛发医疗市场迅速扩张，米诺地尔为唯一认证
自2014年以来，毛发医疗服务市场规模提升迅速。
据称2014年养发行业的市场规模还不到8亿，据Frost & Sullivan，2016、2020年毛发医疗市场规模已增至78亿元和184亿元，其中植发医疗和医疗养固占比分别为72.8%和27.2%（分别134亿元和50亿元）。
来源：华创证券
医疗养固的消费群体广泛，且消费者存在长期的维持疗效需求，预计在未来表现出更高的增长率，成为毛发医疗服务市场的主要增长驱动力，Frost & Sullivan 预计 2030 年医疗养固部分占总市场规模的 45.3%。
谈到脱发的主要原因，最主要的一种是由于雄激素性脱发也即aga脱发，是由于雄激素分泌过多导致的脱发，占比大约90%，可通过药物治疗或植发进行解决，但药物治疗的效果当然是越早使用效果越好。
若想通过药物治疗，现行的获批药物主要有米诺地尔和非那雄胺两种。不过，目前治疗脱发唯一认证有效的外用药成分只有米诺地尔，获得 FDA、NMPA 和国家专利认证三重认证。
来源：华创证券
不过，这米诺地尔需要复购来维持疗效，否则药效会消失。以医师推荐的60ml（约160元）作为男性使用者一个月的用量来计算，脱发人群的年花费约1900元。
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除米诺地尔以外，脱发领域还有一些在研药物的进展也颇值得关注。
譬如意大利Cassiopea公司就在雄激素受体（AR）抑制剂领域进展领先，旗下的克拉考特酮（clascoterone）为外用的甾体类 AR 拮抗剂。针对脱发，Cassiopea开发了克拉考特酮的溶液剂型（酊剂）；针对痤疮开发了乳膏剂型（已获批上市）。
来源：华创证券
而另一毛发医疗服务衍生出的植发医疗市场，则为秃顶及毛囊闭合等若干严重的毛发问题提供了行之有效的解决方案。
从市场规模来看，2016 年我国植发市场规模仅为 58 亿元，2020 年增长至 134 亿元，年复合增长率为 23.4%。
来源：华创证券
按照 2020 年植发人数，当前渗透率仅 0.21%（2020 年我国植发手术仅约为 51.6 万例，而受脱发困扰的人群超过 2.5 亿人），市场潜力可谓不容小觑。
据Frost & Sullivan 预计 2025 年和 2030 年分别可达 378亿元和 756 亿元，对应 2020-2025E 和 2025E-2030E 的复合增长率分别为 23.0%和14.9%。
三、核心标的挖掘：三生制药、开拓药业、雍禾植发
三生制药：具备先发优势，占领医生心智
谈到国内治疗脱发，三生制药是绕不过去的一个公司。
核心产品包括特比澳、益赛普及重组人促红素（「rhEPO」）产品益比奥及赛博尔。此四款产品均为中国内地市场领先的产品（除中国内地外，特比澳、益赛普、益比奥已分别获8个、15个和22个国家批准）。
其于2015年收购的蔓迪，其有效成分即是我们上文提到的米诺地尔（目前治疗脱发唯一认证有效的外用药成分），作为中国首个非处方脱发药品上市，治疗男性型脱发和斑秃。
它于2001年获NMPA认证上市，是国内同类药品中国内首家上市品种，调研数据显示其市占率大约为 7 成，先发优势明显，在医生和消费者中积累了一定的品牌心智，成为全国范围内各大知名医院的脱发主治产品。一键投资三生制药，点此领取100HKD免佣额度卡>>
来源：华创证券
蔓迪广铺渠道，挂牌专诊数量一骑绝尘，具有较强的用户粘性和高性价比。要知道，植发手术可是相当的昂贵，据雍禾招股书，客单价平均能达到2-3万，部分甚至超过10万，较之米诺地尔显得亲民又实惠。
重磅品种 HER2 单抗赛普汀获批上市，并顺利通过谈判进入医保。国信证券预计们国内HER2 单抗的市场空间有望达到百亿级别，而赛普汀进入医保后，有望以价换量，实现快速放量。
开拓药业：福瑞他恩安全性更佳，脱发+痤疮双管齐下
开拓药业旗下福瑞他恩（Pyrilutamide，KX-826）对雄激素性脱发的作用机制与上文 Cassiopea 旗下的克拉考特酮完全相同。目前福瑞他恩在美国开展的针对脱发 Ib 期临床试验已于 2020 年 8 月 3 日完成，基本上为 AR 拮抗剂的脱发临床试验奠定了良好的基础。
可以说，福瑞他恩有望成为新一代的独家脱发治疗药物，并且有潜力和米诺地尔复方进一步提升疗效。一键投资开拓药业，点此领取100HKD免佣额度卡>>
除脱发外，痤疮是另外一个与雄激素相关的疾病，针对该疾病，开拓药业开发了福瑞他恩凝胶剂型，目前已经启动 I/II 期临床试验患者入组及给药。
来源：开拓药业
基于克拉考特酮的获批上市，福瑞他恩的痤疮适应症同样有极高的概率取得临床成功，并且有望拥有更好的安全性，成为痤疮领域新一代产品，市场潜力巨大。
雍禾医疗：市占率全国第一，各类指标领跑全行业
本月17日（6月17日）递表的雍禾医疗，大家一定不陌生。
这家毛发健康领域的龙头企业，目前已配备了囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、哈发达假发研发生产中心等业务的一系列完整的毛发医疗服务。一键投资雍和医疗，点此领取100HKD免佣额度卡>>
14亿元人民币的植发收入、229名注册医生、51家植发医疗机构、逾5万名植发患者服务数——
据弗若斯特沙利文，在我国所毛发医疗服务提供商中，从各种主要财务及运营指标（包括2020年的营业总收入、注册医生人数、就诊植发患者人数等）来看，雍禾植发都雄踞首位。
2020年，雍禾植发医疗服务市场份额约为11%，是国内市场当之无愧的龙头。
来源：雍禾医疗招股说明书
据招股书披露，2018年-2020年，公司植发患者总人数分别为35177人、43087人和50694人。从客单价来看，2018年-2020年，每位植发患者的平均开支分别为26097元、27799元和27868元。
来源：雍禾医疗招股说明书
2018-2020年雍禾收入快速提升，复合增长率达32.42%，20 年实现总收入16.38 亿元，其中植发医疗收入14.13 亿元，医疗养固服务收入2.13 亿元。在毛利方面，2018年到2020年三年皆维持在了70%以上水平。
来源：雍禾医疗招股说明书
雍禾医疗在招股书中提出，向低线城市渗透将是未来植发医疗服务的发展趋势之一，因此雍禾亦有所先手，迄今已覆盖25个二线城市和六个较低线城市。
按照雍禾医疗规划，预计未来几年内公司终端植发医疗机构数将接近100家，将重点扩大在低线城市的市场覆盖；
而一线城市的成熟院部则将向综合毛发医院转型，并计划于适当时机将更多设于省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院。
综言之，雍禾医疗处于毛发医疗服务这一快车道，通过连锁化的战略形成了规模化的先发优势，加之通过科技实现降本增效，并自2019年开始，以医疗养固服务的高频消费带动植发医疗服务的低频消费，其商业模式的良性正向循环驱动其持续增长。
不过，目前行业仍存在，也是雍禾面对的共同问题，即过度营销的问题。随着此次雍禾植发的IPO冲刺，它需要找到更加多元的方式来降低成本，并逐渐摆脱营销依赖。
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