两年营收破百亿、净利涨超12倍！风电大风口的三一重能却越飞越累？丨IPO黄金眼

营收从14.8亿到101.7亿，净利不足1.3亿涨至近16亿元，具备2.XMW到5.XMW全系列机组研发与生产能力的三一重能(688349.SH)只花了两年，公司此刻正以百亿营收企业身份启动了科创板的IPO。

2022年6月2日，三一重能于科创板开启了招股环节，此次IPO公司拟募资30.32亿元资金，其中11.74亿元用于新产品与新技术开发项目，3.87亿元用于新建大兆瓦风机整机生产线项目，1.55亿元用于生产线升级改造项目，1.51亿元投入风机后市场工艺技术研发项目，1.65亿元投入三一张家口风电产业园建设项目，最后剩余的10亿元全部用作补充流动资金。

目前看来，2019年抢装潮后的市场需求大爆发，直接让三一重能业绩完成了大幅飞跃，加上远高于同行的高毛利率水平和期间公司市占率稳定提升，使得市场对于公司后续发展给出了较高的预期。

不过，如果考虑到变卖子公司资产收益占比较大，同业毛利率水平较低源自历史低价订单原因，以及行业竞争将逐步加剧等因素，三一重能未来之路或许并没有想象中那么平坦。

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隶属“三一系”

近年来市占率持续提升

技术具备一定优势的三一重能，近年来市占率呈现提升态势。

公司控股股东及实际控制人为梁稳根，是三一集团、三一重工等三一系企业的掌舵人，所以三一重能算是“三一系”的一员。

公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。其中风机及配件收入近两年的营收占比接近九成，是三一重能最为核心的业务，剩余一成左右由发电收入、风电建设服务合力贡献。

在风机产品产业链中，公司主要位于产业链中游风机业务板块，核心业务为风机产品及运维服务，同时部分涉及上游核心零部件板块以及下游风电场板块（下图红底色部分为公司涉足的领域）。

目前，公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力。其中公司研发的5.XMW机组产品，是在国内风电机组设计上首次采用了变压器上置方案，也是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。

根据中国可再生能源学会风能专业委员会统计数据，2017年至2021年，三一重能风机销售业务对应新增装机容量分别为42.0万kW、25.4万kW、70.4万kW、303.3万kW、321.0万kW，对应市场份额分别为2.1%、1.2%、2.6%、5.6%、5.7%，排名分别为第11、14、10、8、8位，呈现一定的增长趋势。

受补贴退坡政策引致的抢装潮影响，三一重能2020年业绩迎来迅速飙升。

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2020年开启业绩大爆发

但增长持续性存疑

抢装潮带动需求大幅增长，三一重能2020年净利直接扩大了10倍。

招股资料显示，2019年后，受补贴退坡政策引致的抢装潮影响，风电项目投建进度加快，进而拉动对风电整机的需求。进入2020年，市场需求大规模爆发，风机产品进入了供不应求的状态。

此背景下，公司2019-2021年营收分别为14.81亿元、93.11亿元、101.75亿元，2020年同比增长528.57%，2021年则突破了百亿规模关口。归母净利润方面，公司2019-2021年分别为1.26亿元、13.72亿元和15.91亿元，2020年同比增长992.53%，2021年进一步增长至接近16亿规模。

虽然2020年业绩大幅飙升后，三一重能2021年业绩依旧有所增长，但其中有大额的变卖子公司资产等非经营性收益。

招股数据显示，在投资收益一栏中，公司2019-2021年处置子公司产生的投资收益分别为1.4亿元、-9.2万元、4.37亿元。其中2019年是因为出售了济源市天顺新能源有限公司、三一纳雍新能源有限公司；2021年则是出售了盐池县中赢方元新能源有限公司、郏县红石山风力发电有限公司、济源太行新能源有限公司确认的处置损益。

这意味着，刨除处置子公司产生的投资收益后，三一重能2021年主营业务利润规模其实是下滑的。同时财务数据显示，公司2019-2021年的主营业务毛利率分别为37.42%、30.16%、28.82%，呈现不断下行态势。

公司表示，2021年风机及配件业务毛利率主要因陆上风电场补贴政策退出，经历抢装后风机售价下降，导致毛利率水平下滑，而对外部企业提供的风电场建设业务也尚在拓展期，毛利率也出现了较大波动。

展望未来，三一重能业绩增长问题依旧压力重重，因为行业竞争明显处于加剧态势。

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行业竞争不断加剧

业绩或存腰斩风险

首先从短期来看，此前抢装潮带来的业绩增长其实是透支了未来需求，目前下游客户风电场开发进度存在大幅放缓的可能。与此同时，行业竞争加剧的态势愈演愈烈。

根据CWEA统计，国内排名前十的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的77.8%提高到2020年的91.5%，整体呈现市场集中度提高趋势。在激烈的市场竞争格局下，行业参与者正不断加大研发投入，强化产品质量，同时在价格端也展开着竞争。

三一重能在招股书中明确表示，公司存在发行当年业绩下滑50%的风险。

并且，虽然公司毛利率水平目前远高于可比公司均值水平，但并不代表其产品本身拥有巨大优势，而是可比公司历史低价订单有所拖累所至。

风机制造企业通常基于是成本和市场行情，制定销售价格。2017年下半年至2019年初期间，风电行业景气度大幅下行，期间大龙头金风科技和运达股份由于要保持市占率，因此签署了大量低价订单，因此在2019年执行这些低价订单时候大幅拖累了毛利率水平。

三一重能由于当时市场占有率较低，没有保持市占率的压力，因此在行业弱周期的时候签单及执行量较少，因此毛利率维持高位水平。

不过随着行业内其他企业早期订单出清，毛利率已经逐步回升，根据同行业可比公司2021年度财务报告，金风科技、运达股份、明阳智能、电气风电2021年风机销售业务毛利率分别为17.71%、16.46%、19.16%和16.31%，较2020全年提升3.30%、2.85%、2.27%和2.05%。反观三一重能，则在2021年出现了毛利率下滑。

此外，当前陆上风电市场开发逐步完善，预计未来将趋于饱和，而属于蓝海市场的海上风电，其实未来仍有更大发展空间。但三一重能目前风机销售全部面向陆上风电市场，还未涉足海上风电市场，这对于公司长期发展而言也并不是一个好消息。

除此之外，历史遗留的质量问题和财务压力，进一步给公司发展披上了一层迷雾。

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质量问题仍需追责

资金压力也在突显

目前，公司遗留的历史期质量问题，还在影响当下的业绩表现。

此前，公司是采取了风机组核心零部件自产战略，除叶片、发电机外，还曾经自产过齿轮箱、底架、主控系统、变流器、变桨系统等零部件。2015年、2016年，公司外售风机组装备的自产齿轮箱、自产底架及通过转接法兰连接叶片的轮毂出现故障率提高的情况，从而形成质量问题，给公司带来较多质保支出。

2019-2021年，历史期质量问题（齿轮箱、轮毂、底架质量问题）引致的质保支出金额分别为1.93亿元、1.23亿元、2.12亿元。

并且，三一重能当下资产负债率依旧较高，资金端也有一定的压力。

招股数据显示，公司2019-2021年资产负债率分别为113.76%、84.69%和78.38%，其中2019年资产负债率超过了100%，主要由于公司历史期经营亏损，以及股东除股权投入外，另以债权形式对公司进行资本投入。2020年8月，公司股东将18亿元对公司债权转为股权，公司资产负债率才有所下降，截至2021年12月31日，公司资产负债率仍高达78.38%。

目前公司流动资产合计102.81亿元，较124.63亿元的流动负债总额还有较大的缺口，其中值得注意的是，公司短期借款一项已经由2019年的4607万元增至2021年的26.59亿元。

而在另一端的经营现金流方面，公司2019-2021年经营现金净流入分别为25.34亿元、13.69亿元和6.47亿元，呈现大幅减少态势，且在2021年大幅低于当年净利规模。

种种迹象表明，公司资金端的压力也不小，这或许也就是公司此次IPO募集额度中，计划将10亿元用于补充流动资金的原因吧。