柯克兰湖合并使其成为黄金增长的首要投资

Agnico Eagle 和 Kirkland Lake Gold 已同意平等合并，创建可能成为世界上最大的黄金矿业公司。

黄金自 2019 年 6 月爆发以来一直处于隐形牛市中，正在完成具有显着上行潜力的 10 年杯柄形态。

黄金矿商在看涨黄金的背景下提供高贝塔值。有效的投资组合前沿指向重要的黄金头寸，而机构在很大程度上低估了最佳配置的权重。

由于集中风险，Kirkland Lake 的交易价格较 Agnico Eagle 折让 38%。这将通过合并实现多元化，为大规模的多重扩张打开大门。

Agnico Eagle 和 Kirkland Lake 是首选的黄金选择，在完全受黄金价格影响的顶级采矿方案中提供积极倾斜的风险/回报机会。

我授予 Agnico Eagle Mines Ltd.(纽约证券交易所代码：AEM)积极的风险/回报评级。正面评级是基于 Agnico Eagle 的严谨投资历史、其优质矿山投资组合以及与 Kirkland Lake Gold(纽约证券交易所代码：KL)的计划合并。

风险/回报评级为正

与 Kirkland Lake Gold 的合并是 Agnico Eagle 的转型时刻。柯克兰湖增加了三个具有顶级经济的世界级矿山。其中两个矿山在加拿大，一个在澳大利亚，这是世界上最具吸引力的两个采矿管辖区。这两个加拿大矿山靠近 Agnico Eagle 的现有基础设施，在未来十年中仅通过运营杠杆就创造了 20 亿美元的机会。在增长方面，柯克兰湖带来了过去十年黄金行业最成功的勘探和增长记录之一。此次合并创造了全球第三大黄金生产商，在其蓝筹矿业同行中具有领先的增长态势。

新的 Agnico Eagle

Agnico Eagle 和 Kirkland Lake 的组合组合可以说是业内最高质量的组合。这里的投资组合质量融合了特殊的地理组合和矿山投资组合的行业领先经济。下表是根据 Agnico Eagle 的2021 年第三季度财报发布和2021 年第三季度公司介绍以及 Kirkland Lake 的2021 年第三季度财报发布和2021 年第三季度公司介绍编制的。我将每家公司的矿山结合起来，在合并结束时提出投资组合观点。

黄色突出显示的单元格是 Kirkland Lake 矿山，而灰色突出显示的单元格是 Agnico Eagle 的墨西哥矿山，它们并不重要。请注意，2021 年产量*列是 2021 年或 YTD(年初至今)产量的最新指导，以较高者为准。矿山投资组合的地域细分如下：73% 加拿大、14% 澳大利亚、7% 芬兰和 6% 墨西哥。

Detour Lake 和 Fosterville 将成为 Agnico Eagle 的两个最大矿山，占合并后公司产量的 34%。作为一家独立公司，这两个大型矿山占 Kirkland Lake 产量的 86%。鉴于矿山中断作为行业正常业务过程的可能性，这种集中为柯克兰湖股东带来了非凡的风险。

估值

在比较 Agnico Eagle 和 Kirkland Lake 的估值时，这种更高的风险得到了充分体现。下表由 Seeking Alpha 编制，显示了Agnico Eagle和Kirkland Lake的共识收益估计及其由此产生的市盈率(市盈率)。

Agnico Eagle 的估值为 21 倍，而 Kirkland Lake 的估值为 13 倍。鉴于两家公司拥有相似的优质投资组合，Agnico Eagle 59%的估值溢价很大程度上反映了其多元化和固有的较低单矿风险。虽然最大的两个矿山将占 Agnico Eagle 新产量的 34%，但两者的 17% 的平均值等于合并前 Agnico Eagle 的四个最大矿山的 17% 的集中度。因此，Kirkland Lake 合并为 Agnico Eagle 的投资组合提供了实质性的多元化收益，这应为其溢价估值提供进一步支持。

盈利能力和回报潜力

有了上面的盈利预测，我们就可以开始拼凑合并后公司的盈利能力了。请注意，合并后的公司将成为 Agnico Eagle Mines Ltd.，Kirkland Lake 股东每股 Kirkland Lake 股份将获得 0.7935 Agnico Eagle 股份。下表是根据上述收益估计、Agnico Eagle 对未来十年运营效率 20 亿美元(每年 2 亿美元)的指导以及合并后已发行股票的估计编制的。

根据对每家独立公司的普遍预期收益和估计每年节省的 1.3 亿美元税后成本，2022 年结束的合并净盈利能力看起来约为 17 亿美元或每股 3.79 美元(上半部分以黄色突出显示)。如果新的 Agnico Eagle 维持其现有 21 倍市盈率的估值倍数，每股价格将转化为 79 美元。这代表了仅基于使用对收益的共识估计维持当前 PE 倍数的潜在回报 45%。下表是我对即时价值创造归因的估计，假设新 Agnico Eagle 交易价格为每股 79 美元。

使用每家公司 2021 年的矿山指导和每家公司报告的实际 2021 年第三季度总维持成本(全部为维持成本)，我在上表的下部估算了新 Agnico Eagle 的综合营业利润率。请注意，使用 AISC 的保证金估算不包括增长导向的费用和一般公司费用。它旨在估算扣除利息费用和税收之前现有矿山生产的运营盈利能力。当前矿山投资组合的估计运营盈利能力为 33 亿美元(以黄色突出显示)。

在橙色和蓝色突出显示的单元格中，我提供了假设 10 倍和 15 倍营业收益估值倍数的股价目标。我提供每股 20 倍的价格，并且在看涨的情况下有可能达到这个目标。我将 10 倍的倍数视为保守估计，将 15 倍的倍数视为 Agnico Eagle 股票的现实上行目标。每个目标价的潜在回报分别为 34% 和 102%。在这些估计中，我没有考虑合并可能带来的每年 2 亿美元的成本效率，在表格的上半部分用于得出每股收益估计。这种排除提供了对估计值的保守看法。

黄金价格和回报潜力

需要注意的是，上述估计和潜在价格目标假设黄金价格和成本保持在当前水平。金价变化的引入为构建预期回报谱提供了额外的色彩。重要的是，Agnico Eagle 目前的政策是不对黄金生产进行对冲。如果合并后该政策仍然有效，股东将充分参与未来的金价走势。下表使用了每盎司 903 美元的 2021 年第三季度综合 AISC，并估计了假设从每盎司 1,350 美元到 2,500 美元的各种黄金价格情景的潜在回报。

我用橙色强调了我认为最有可能的下行潜力，即 10 倍的估计营业收益和 1,500 美元的金价，相当于 -15%。金价升至 1,500 美元可能会引发极端看跌情绪，从而导致 10 倍营业收益的较低估值倍数发挥作用。

如果金价达到每盎司 1,350 美元，随着边缘矿山和项目变得无利可图或风险太大，相当一部分行业活动将消退。这很可能会在金价接近 1,350 美元的下方形成一个底部。因此，市场可能会对 Agnico Eagle 的营业收益分配高于 10 倍的倍数，其中 15 倍是对 1,350 美元黄金价格的现实估计。这表明在我的最低金价情景中只有 5% 的下行潜力，而在 1,500 美元的金价下，-15% 是最有可能的较低回报估计。

黄色突出显示的单元格反映了我对近期最可能的上行目标的估计。鉴于 Agnico Eagle 现有和历史上的溢价估值倍数(目前为 21 倍)，我认为 15 倍的营业收益倍数比 10 倍更合适。在 1,750 美元和 2,000 美元的金价情景中，上行回报潜力分别为 80% 和 134%。如果黄金市场在价格突破至每盎司 2,500 美元的同时转向强劲的看涨情绪，则蓝色突出显示的单元格可能进入可能性领域。

上述黄金价格情景代表了黄金的重要技术水平。鉴于黄金价格变动 -27% 至 +35% 对 Agnico Eagle 估值的潜在巨大影响，现在是审查黄金设置的好时机。对于那些阅读我的巴里克黄金文章的人来说，黄金价格背景部分的大部分内容都会很熟悉。

黄金价格背景

大多数黄金矿商的股票在过去二十年的大部分时间里一直处于熊市或整体横向趋势中。这一趋势的第一个十年以黄金价格爆发性牛市为特征，涨幅超过 500%。这个牛市阶段引起了采矿业的兴奋，并为股票创造了上涨趋势。兴奋的矿业公司失去了财务纪律，并在追求增长机会时过度杠杆化。

当价格在 2011 年达到顶峰时，矿业股进入残酷的熊市，最终在 2015 年触底。自 2015 年以来，股票一直横盘整理，由于之前牛市的过度杠杆化资产负债表后遗症，无法维持新的上涨趋势。由于公司专注于稳定资产负债表，自上一个高峰以来，该行业在很大程度上避开了增长投资。目前，与新矿开发项目的风险承担相比，该行业继续支持保守主义和整合。

新矿山投资的缺乏将继续限制供应，因为新矿山上线的准备时间很长。这种动态从根本上看好黄金价格。它指出，为了补偿矿工在数十年的过程中为带来大量新供应而必须承担的时间和价格风险，需要持续且实质性地提高价格。

由于行业保守主义导致供需平衡从根本上看涨，人们预计黄金的技术设置将随着市场价格处于有利动态而看涨。查看下面的 20 年月度黄金价格图表证实了这种情况。

黄金价格已经建立了一个近乎完美的 10 年杯柄模式(如上所示)。事实上，价格在 2020 年 8 月飙升至每盎司 2,075 美元附近的历史新高。这表明金价正在为突破 10 年横向杯柄形态而积聚上行能量。

在过去的十年中，有四个明确定义的支撑位和阻力位，由图表上的水平线表示。历史最高的月度阻力由橙色线表示。突破该水平接近 2,000 美元将标志着 2018 年 9 月开始的上升趋势的恢复。

交易价格接近 1,850 美元，目前价格略高于支撑位 1,770 美元(绿线)。这一水平代表了 2011 年和 2012 年以来的月度历史高位阻力。如果黄金在这里找到强大的支撑并向上突破，但解读将格外看涨。

下一个较低的支撑位在 1,526 美元(紫色线)，这是整个 2019 年的阻力。如果重新测试该水平，也就不足为奇了。重新测试 1,500 美元区域可能会成为一个冲刷事件，并创造一个潜在的高能量弹弓向上移动。这个级别应该提供非常强大的支持。

最坏的情况似乎是跌至 1,350 美元(蓝线)的支撑位。如上所述，这应该提供一个底线，因为随着边缘矿山和项目变得无利可图，黄金供应可能会迅速减少。此外，1,350 美元是当前黄金上涨趋势确立的水平。在下面的 5 年周线图上可以更好地了解当前的主要趋势。

从周线图上可以看出，黄金的主要趋势是上涨。当前的牛市在 2019 年 6 月突破关键水平 1,350 美元后正式开始。新牛市的第一站于 2020 年 8 月达到 2,075 美元的峰值，上涨了 54%。每盎司 1,700 美元代表最初牛市走高的 50% 回撤，而每盎司 1,575 美元代表三分之二回撤。这些是常见的回撤量，为 1,770 美元和 1,526 美元的关键支撑位提供可信度。

增长和盈利能力领导者

虽然黄金的长期基本面和技术面看涨，但目前投资者情绪低迷使得像 Agnico Eagle 这样的蓝筹期权具有吸引力。如回报潜力部分所示，与上涨潜力相比，Agnico Eagle 的下跌风险似乎有限。这主要是因为它是世界上质量最高的黄金矿商之一，拥有行业领先的矿山经济。与其领先的行业同行巴里克黄金(纽约证券交易所代码：GOLD)和纽蒙特(纽约证券交易所代码：NEM)相比，令人印象深刻的增长记录也支持了质量和盈利能力的领先地位。以下表格由 Seeking Alpha 整理，比较了Agnico Eagle和Kirkland Lake的历史增长率到的巴里克黄金和纽蒙特矿业公司。

我在上面和下面的表格中突出显示了每家公司最长的可用业绩记录。与 Barrick Gold 和 Newmont 相比，Agnico Eagle 10 年的增长率非常高，两者都出现了广泛的收缩。鉴于新 Agnico Eagle 的年产量约为 350 万盎司，我认为没有理由结束这种增长。巴里克黄金公司预测 2021 年产量为 450 万盎司，纽蒙特公司估计产量为 600 万盎司，因此增长超越表现的跑道看起来确实很长。

在过去十年中，Agnico Eagle 的增长大大超过了其主要同行，而且这种情况看起来将继续下去。此外，该公司实现了这一增长，同时其利润率与规模更大的同行不相上下。下表由 Seeking Alpha 编制，将Agnico Eagle和Kirkland Lake 的利润率与Barrick Gold和Newmont 的利润率进行了比较。

为了便于比较，我用蓝色突出显示了每家公司的净利润率。Kirkland Lake 为 Agnico Eagle 已经具有竞争力的业务增加了同行领先的盈利能力。合并使 Agnico Eagle 走上了成为增长和盈利能力绝对行业领导者的道路。由于这些原因，我相信 Agnico Eagle 将继续以高于顶级同行集团的估值进行交易。

与 Barrick Gold 和 Newmont 的 2021 年预期收益的 21 倍相比，Agnico Eagle 的估值似乎适中，后者的交易价格为 2021 年预期收益的 18 倍。目前的估值相似，而历史和预测的增长率和盈利能力却截然不同。与其巨大的增长差异相比，Agnico Eagle 估值溢价微不足道，这表明与 Barrick Gold 和 Newmont 相比，Agnico Eagle 被相对低估了。对于进一步的相对上涨潜力，我最近强调了巴里克黄金的积极风险/回报评级，这加强了 Agnico Eagle 的投资案例。