热点栏目 本文节选自方正中期期货贵金属半年报
方正中期期货贵金属分析师 史家亮
对比美联储资产负债表规模变动和伦敦金现价格的历史走势数据，可以得到以下的结论：美联储资产负债表规模的增加往往伴随着黄金价格的上涨，美联储资产负债表规模趋于稳定或者小幅回落之际，黄金价格亦会出现回落。
回顾美联储资产负债表规模和黄金价格2000年以来的数据，可以具体分析两者的关系。2008年9月-2011年9月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策，释放流动性，资产负债表规模大幅增加，从9000亿美元涨至29000亿美元，伦敦金现价格亦直线拉升，从750美元/盎司一路飙涨至1900美元/盎司。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，除美联储以外，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、地缘政治危机带来的负面影响；长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。
2012年底-2014年中，虽然美联储实施第四轮QE，资产负债表规模继续增加，但是黄金没有出现对应的上涨，当然在很大程度上避免了黄金的深度回落。这一阶段前处于后金融危机时期，美国经济回暖，货币政策转向，第三轮QE结束，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。而美联储第四轮量化宽松政策虽然没有使得黄金价格上涨，但是改变黄金快速下降的趋势，改变了黄金熊市下跌的幅度，使其从快速下跌回归震荡偏弱期。故宽松的货币政策亦促进了金价的相对涨幅。
2019年下半年至今，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，而新冠肺炎疫情的爆发则是使得美联储进入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加，从初期的4万亿涨至当前接近8万亿，仍有进一步上涨的趋势；这一阶段，叠加疫情风险所带来的避险需求，黄金价格则是持续的大幅上涨，最高涨至2075美元/盎司，不断刷新历史新高。超宽松的货币政策所带来的货币超发和流动性泛滥使得黄金价格出现大幅的上涨。
2014年下半年-2019年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模亦相对稳定，没有进一步的释放流动性，黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市。而2011年9月-2012年10月，是美联储第四轮QE前的、短暂的货币政策相对正常时期，该阶段黄金价格从高位回落，进入超级熊市，虽然有经济好转与市场风险偏好等其他因素的反向冲击，但是货币政策的收紧（第三轮QE的结束）或是其大幅回落的核心影响因素。而2021年1月6日，随着美联储12月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径，释放货币政策调整的鹰派信号后，黄金价格则是持续的走弱，从1960美元/盎司跌至1675美元/盎司附近，亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性。
通过美联储资产负债表规模和黄金价格走势的具体分析，可以得到美联储货币政策和黄金价格走势的相关关系，当前美联储的货币政策再次临近转向的边缘，那么对应的黄金价格是否亦在短期上涨后迎来调整期呢？
首先是美联储的货币政策转向问题。近期，美联储逆回购交易量大增。6月，美联储隔夜逆回购协议的总规模不断刷新历史新高。现金充裕的金融机构纷纷涌向美国联邦储备理事会的逆回购机制，以0%的利率把钱借给美联储，在债市中引发了对于关键短期利率实际上可能降至零以下的担忧。这些现金主要来自美联储的资产购买和美国财政部为应对新冠病毒大流行对经济的财政支持，巨大的成交量引发货币市场的扭曲，美联储或被迫采取缩减购债规模的行动。美国货币市场流动性泛滥，美联储被迫通过逆回购操作来回收流动性，稳定逆回购市场利率，稳定美联储政策利率参考下限，这亦说明QE调整的紧迫性。
基于美国经济进入强势复苏期、美国政府宽松政策即将退出以及疫情风险得到有效控制等因素影响，叠加当前货币市场的现状和美联储官员的缩减购债规模讨论言论，我们参考2013年-2014年美联储QE退出路径，对美联储货币政策进行初步分析与预测如下：第一阶段，2021年7-9月将会释放缩减购置规模的信号；第二阶段，2021年9-12月则逐步开启缩减购债规模的政策调整，每月缩减100-150亿；第三阶段，2022年6-9月正式结束第五轮QE；第四阶段，2022年12月或者2023年初开始加息，2023年-2024年会加速加息。届时黄金将会趋势性走弱，大宗商品亦会受到负面冲击。
基于当前对美联储货币政策的调整预期，我们认为当美联储释放缩减购债规模信号之际便是黄金价格进入震荡走弱的熊市之际；因此下半年货币政策的逐步转向对于黄金而言会形成较大的压力，黄金进入弱势难以避免；但是美联储近期释放的天量流动性，依然没有被市场所完全消化，超发的货币和泛滥的流动性依然会支撑着金价，故黄金价格虽然会回调，但是回调的幅度会相对有限，1650美元/盎司是一个关键的支撑位，若跌破该点位，那么1450美元/盎司的阻力将会是核心阻力位，跌破的可能性非常小。当前需要强调的是，该行情是美联储货币政策从调整到回归正常水平的中期行情，或到2024年才会完成。
报告全文：货币政策转向是核心 黄金弱势下半年或难以避免
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