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来源：天风研究
川投集团清洁能源平台，雅砻江水电为主要业绩来源
公司通过一系列资产重组和稳健经营后，确立了以水电清洁能源为主的发展格局，2009年“二滩水电”（2012年更名为“雅砻江水电”）的股权注入为重要节点，截至2020年末公司权益装机978万千瓦。2020年公司实现归母净利润32亿，同比增加7%，业绩主要由雅砻江水电贡献。
雅砻江水电：稀缺性、成长性兼备，新一轮投产周期启动
稀缺性：雅砻江为全国十三大水电基地第三位，规划可开发装机3000万千瓦。一方面，优质资源禀赋下利用小时显著领先全国及四川；另一方面，雅中投产可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，是全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一。成长性：随着两河口、杨房沟临近投产，雅砻江即将开启新一轮装机增长，预计十四五末可实现装机容量1974万千瓦，相较2020年末增加约500万千瓦；2030年前可实现装机规模2661万千瓦，相较2020年末增加约1200万千瓦，增幅近80%。
两杨投产在即，贡献投资收益增量区间13~17亿
发电量方面，综合考虑补偿效益，两大电站预计可实现流域增发287亿千瓦时；电价方面：两河口、杨房沟平均上网电价预计为0.371、0.326元/千瓦时；折旧方面：总投资或低于预算，预计新增年折旧20亿；财务费用方面，自有资金将提供一定支持，杠杆比例或低于预期，预计新增财务费用16亿。我们预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约23.3及7.3亿，分别占2020年雅砻江水电归母净利润的37%及12%，将为川投能源贡献投资收益约15亿。在利用小时、平均上网电价较假设偏离区间在-5%~+5%的情况下，两河口及杨房沟预计为雅砻江水电贡献业绩增量区间为27~35亿，对应川投能源投资收益为13~17亿。
资本开支高峰已过，分红比例进入上升通道
公司近三年分红水平处行业中游，每年向雅砻江水电注资额占归母净利比例均超40%，在建设资金需求下，分红比例不具备提升条件。随着两河口、杨房沟投产临近，雅砻江资本开支已至阶段性高点，川投能源资本金注入压力减小，分红比例有望开启上升通道。近两年公司现金分红均比例超50%，相较2016至2018年明显上台阶，2020年对应股息率3.3%。
盈利预测与估值
我们基于公司收购水电资产增量，以及对雅中业绩贡献或超预期的判断，调整公司2021/22年营收至11.4/11.8亿（前值8.3/8.5亿），归母净利至34/42亿（前值34/35亿），股息率分别为3.3%及4.1%。我们给予公司2021年目标价16.5元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑，来水低于预期，资本开支过高，相关假设不成立导致结论偏差的风险
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