贵金属：空头情绪持续上升 白银空头机会多于黄金

来源：金融有革调 文：张革金融团队

转自中信期货研究部金融期货团队报告

原标题：贵金属：空头情绪持续上升，白银空头机会多于黄金

报告要点

上周贵金属下跌明显。市场指标说明，黄金白银市场空头情绪进一步加强。但周五时Comex黄金期货下调了黄金期货的初始保证金，这表明近期黄金或已呈现超卖状态，此时更多空头机会或在白银。黄金建议等待时机再加仓空单或短线入场，不建议搏反弹。

摘要

观点：上周贵金属下跌明显。市场指标说明，黄金白银市场空头情绪进一步加强，相比之前一周空头趋势更加明显。但周五时Comex黄金期货下调了黄金期货的初始保证金，这表明近期黄金或已呈现超卖状态，此时更多空头机会或在白银。

基本面方面，美国上周2月季调后非农就业人口变动（万人），录入得37.9万人，远超预期20万人，失业率录得6.2%，也好于预期值6.3%。美国2月ISM制造业采购经理指数录得608，也好于预期58.7，经济持续向好。1.9万亿刺激政策彻底通过。

最大黄金ETF基金SPDR在上周继续下降。黄金上周从1093.53吨降至1069.26吨，下降-24.27吨。白银SLV持仓则从上周19156.6吨下降至18556.9吨，下降-599.7吨，白银持仓大幅下降。

CFTC持仓方面，上周黄金和白银投机净多头均大幅下降。黄金投机净多头由215733跌至189638张，大跌--26095张，最近三周跌幅持续扩大。白银投机净多头由47643张跌至39616张，跌-8027张。

CFTC持仓说明，相比之前投机空头的观望情绪，目前形势已经出现逆转。节奏上，黄金空头节奏走得比白银快，所以，预期下周白银空头机会或将强于黄金。

操作建议：前期黄金白银空单可继续持有，更多关注白银“补跌”行情。

风险提示：1.突发地缘政治事件冲击；2.实际通胀迅速落地导致工业商品反弹

正文

一、美联储对国债收益率上升可能的三种做法：预期管理、收益率曲线控制、扭曲操作

如我们之前报告介绍过的，未来美元指数上升和国债收益率上升将是个长期过程，因此今年贵金属将持续承压。但是，国债收益率上升将有一个副作用，那就是影响风险资产——如股市的价格。我们在之前的报告也提过，美国金融市场占GDP贡献在30%以上，其中股市占比在13%左右，因此，美股暴跌也将是美国管理层不愿见到的。我们预计，国债收益率将以一个较适宜的节奏上升。那么近期美联储是否开始了对国债市场的调控呢?

我们的答案是肯定的。预期未来美联储对国债的调控方式有：（1）前瞻性管理；（2）扭曲操作（Operation Twist）；（3）收益率曲线控制（Yield Curve Control）。

前瞻性管理就是美联储通过公告、声明的方式引领市场对于利率和货币政策的预期。表面看，周五凌晨鲍威尔声明中对金融市场表达“担忧”并不是一种实际的策略，但其实这是符合美联储一贯作风的。前瞻性指引如果不能达到预期，那么就有可能采取逐渐加强的措施。

第二种方法就是扭曲操作，这也是08年次贷危机后美联储使用过的非常规货币工具，即对债券卖短买长，以此压低长端利率。目前看这是短期内不需要大举扩大资产购买的一种有利方式。而且由于短端利率锚定美联储基准利率保持基本不变，因此即便短期卖出短端，可能造成的响应相对有限。

第三种方法是收益率曲线控制，指锚定某个利率点位进行购买或卖出操作。这种方式比较“强制”，能够有效控制利率上升，但这种锚定利率的方式并非市场行为，会“扭曲”市场定价，从长期来看会影响美国证券市场的信用。

目前看，美股在周五收盘时收得反弹。如果接下来，经济复苏对美股的上行作用大于国债收益率上升对美股的负效应，那么美联储就不太会采用更加极端的调控措施。否则，就可能会采取一些措施保证国债收益率以 “保证金融市场稳定”的方式上升。但正如我们之前估计的，不管哪一种方式，贵金属都将承压。只是这种节奏切换过程会给我们提供加仓机会。

二、上周市场回顾：市场复苏强劲，空头情绪愈发占领上风

国内市场方面，沪金主力合约价格由369.02元跌至356.6元，下跌幅度-3.49%，沪银主力合约价格由5510元下跌至5148元，下跌幅度-6.57%。持仓方面，沪金持仓上升，品种持仓总量18.8万手上升至20.1万手，上升13466手；沪银持仓上升，品种持仓总量由59.8万手上升至59.9万手，上升542手。（图表1）。

国际市场方面，Comex黄金期货价格由1733.0美元下跌至1698.2美元，下跌幅度-2.01%，持仓下降-36504手；Comex白银期货价格由26.70美元下跌至25.295美元，下跌幅度-5.26%，持仓下降-16406手。库存方面，Comex黄金下降-245858盎司，白银下降-5152946盎司（图表2）。

（一）宏观经济：美国非农数据远超预期，1.9万亿刺激政策正式通过

美国方面，上周2月季调后非农就业人口变动（万人），录入得37.9万人，远超预期20万人，失业率录得6.2%，也好于预期值6.3%。美国2月ISM制造业采购经理指数录得608，也好于预期58.7，经济持续向好。

3月6日，继众议院通过后，美国会参议院以50票对49票通过1.9万亿美元新冠纾困救助法案。我们曾在之前报告分析，财政刺激利好国债收益率，这会对金价走势进一步带来压力。

（二）市场风险：风险偏好继续上升，银行信贷风险稳定

上周风险偏好上升，AAA-BAA利差由-0.70上升至-0.67，录得上升。因经济复苏预期，市场对风险资产偏好依然向好。Ted利差，上周末值0.14538，前值0.14838，基本维持稳定，体现银行信贷风险状态良好，同时信贷需求上升，体现经济复苏预期（图表7）。

（三）机会成本：美德利差继续上升，欧元兑美元小幅贬值

1.利率：美债利率上升德债利率微降， 美德利差上升

利率方面，上周美国收益率明显拉升，由周初由1.44上涨至1.56%，达到美国进入零利率以来新高。但上周实际利率指标Tips却出现波动，上升趋势趋缓，由-0.60%下跌至-0.66%。这体现了在经济尚未实现复苏目标的情况下，美国零利率政策将对实际利率指标上升有所限制，以此实现美联储维护通胀预期在2%以上的目标。

德国10年期国债收益率由-0.27下跌至-0.31（图表8），这应与近期欧洲议会推迟批准欧盟英国自由贸易协定的决定有关。最终美德利差微升，收于1.87。

2.汇率：欧元与人民币兑美元均小幅贬值

上周汇率欧元兑美元贬值，由1.2078降至1.1912。（图表9），美元指数上升明显。这体现出1.9万亿刺激政策的作用，积极财政政策利好经济，利多美元。

而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元小幅贬值。上周美元兑人民币汇率从6.4713上升至6.4904，体现美国经济复苏下美元汇率转向强势。

（四）市场情绪：ETF持仓持和净多头持续下降，空头情绪愈来愈强

最大黄金ETF基金SPDR在上周继续下降（图表10）。上周从1093.53吨降至1069.26吨，下降-24.27吨。白银SLV持仓则从上周19156.6吨下降至18556.9吨，下降-599.7吨，白银持仓大幅下降。此时已经出现了我们在《WSB炒作后的银与金：美国散户涌入白银事件分析及展望》中所提出的情景：去年累计的白银投资库存在黄金下跌时释放，此时所谓的需求利好将难以补足这部分供给的释放，导致供大于求，白银或将继续承压。

CFTC持仓方面，上周黄金和白银投机净多头均大幅下降（图表11）。黄金投机性多头由284081下降至265533张，下跌-18548张；投机性空头由68348上升至75895张，上升7547张；黄金投机净多头由215733跌至189638张，大跌-26095张，最近三周跌幅持续扩大。白银投机性多头由78710下跌至74925张，跌-3785张，投机性空头由31067张升至35309张，上升4242张，白银投机净多头由47643张跌至39616张，跌-8027张。

CFTC持仓说明，相比之前投机空头的观望情绪，目前形式已经出现逆转。贵金属多头正在考虑如何了解错误的头寸，而空头则从之前的观望后持续跟进。节奏上，黄金空头节奏走得比白银快，所以，预期下周白银空头机会将强于黄金。

三、下周重点关注：白银的“补跌”机会

白银由于之前工业金属上涨的扰动，导致其跌幅不及黄金，空头投机仓位相比黄金也呈现谨慎。但随着工业金属回调，白银ETF持仓量迅速下降，目前逻辑已经进入了我们在《WSB炒作后的银与金：美国散户涌入白银事件分析及展望》中所提出的情景：去年累计的白银投资库存在黄金下跌时释放，此时工业基本面所谓的需求利好将难以补足这部分供给的释放，导致供大于求，白银或将追随黄金完成补跌行情。

而黄金，由于目前处于“超卖”状态，所以中长线建议等待合适机会加仓空单，短线等待合适时机再进入空单。不建议搏反弹。

四、风险提示

1.地缘政治风险或许会对贵金属价格产生冲击

2.实际通胀迅速落地导致工业商品反弹

五、指标追踪

（一）价格变化

（二）宏观经济

（三）市场风险

（四）机会成本

（五）市场情绪