贵金属：黄金空头情绪上升 白银情绪仍存分歧

来源：金融有革调文：张革金融团队

转自中信期货研究部金融期货团队报告

原标题：贵金属：黄金空头情绪上升，白银情绪仍存分歧

报告要点

上周黄金价格下跌明显，但白银则收影线。从指标来看，市场复苏情况良好，风险偏好上升，国债收益率和通胀预期继续上升。黄金市场的多空情绪开始转向空头一方，但市场对白银的反应却仍存分歧。而我们认为未来白银将随黄金承压。下周重点关注白银市场的反应和黄金的加仓机会。

摘要

观点：上周黄金下跌明显，白银则在深度下跌后出现反弹，收下影线。市场指标说明，黄金市场多空预期开始转势，市场逐渐开始偏向空头一方，而白银则由于工业基本面属性原因市场仍偏谨慎。

基本面方面，除美国国债收益率上升与通胀预期上升外，并无大变化。其与黄金的关系我们在第一部分会有解释，结论是，实际利率见底，黄金承压。

市场情绪方面，最大黄金ETF基金SPDR在上周继续下降，从1142.22吨降至1127.64吨，下降-14.58吨。白银SLV持仓则由上周19549.49吨下降至19243.26吨，下降-306.23吨。说明尽管有通胀预期，但白银价格大概率将跟随黄金走势，因此投资需求下降。这与我们之前的判断一致。

CFTC持仓方面，上周黄金投机净多头下降明显，但白银则微升。黄金投机净多头由251407跌至234969张，大跌-16438张；白银投机净多头由49543张涨至49824张，微涨281张。以上说明期货黄金跌势已经使得市场情绪开始转势，多头信心开始动摇，部分投机资金转向空头一方。但是白银由于其工业基本面属性，因此市场情绪上判断存在分歧，多头与空头分庭抗礼。但我们认为，未来白银走势还是将跟随黄金承压。

操作建议：前期黄金白银空单可继续持有，黄金和白银可择反弹高点建空单试仓或加仓。

风险提示：1.白银投机情绪波动导致价格波动；2.突发地缘政治事件冲击

正文

一、美债和通胀预期解读:实际利率指标见底，黄金因此承压

上周的热点话题之一是美债收益率继续上升和通胀预期的继续走强。我们据此分析对实际利率及黄金的影响。

分析美债与通胀涉及三个指标：通胀预期、实际通胀(CPI)、实际利率(Tips10年)。通常将美债10年收益率和Tip10年之差作为通胀预期指标：

通胀预期 = 美债10年 – Tips10年（实际利率）

但需要投资者注意的是，通胀预期不代表实际通胀。它会有测不准的情况发生，通常会受到以下因素影响：

（1）通胀风险溢价；（2）债券税收差异；（3）金融机构估价差异；（4）市场估值偏差

总结说来，就是会发生测不准的情况。结合近期走势我们发现，2月10日公布美国核心CPI为1.4%低于预期，而金融市场预期已经走到2.21%。美联储主席鲍威尔不断宣称将锚定通胀预期在2%以上，但不支持恶性通胀。以上结果就是实际通胀与通胀预期相差太远，而通胀预期已经逐渐接近美联储目标。此时实际利率指标（Tips10年国债收益率）和美国10年期国债在实际收益率方面将有如下关系。

通胀预期 < 实际通胀， Tips实际收益率优于传统国债；

通胀预期 = 实际通胀， 两者无差别；

通胀预期 > 实际通胀， Tips实际收益率低于传统国债。

可见当通胀预期过于领先实际通胀，且美联储已对通胀预期进行管理的情况下，抗通胀债券对投资者的吸引力将下降。因此美债收益上升，实际利率指标却不动，甚至微升，而与实际利率指标相关的黄金也将因此承压。

二、上周市场回顾：黄金市场情绪开始转向空头，白银市场反应则存在分歧

国内市场方面，沪金主力合约价格由385.66元跌至372.46元，下跌幅度-3.42%，沪银主力合约价格由5607元下跌至5542元，下跌幅度-1.16%。持仓方面，沪金持仓上升，品种持仓总量17.4万手上升至18。9万手，上升14746手；沪银持仓上升，品种持仓总量由55.4万手上升至58.6万手，上升31990手。（图表1）。

国际市场方面，Comex黄金期货价格由1826.0美元下跌至1783.1美元，下跌幅度-2.29%，持仓下降-10527手；Comex白银期货价格由27.490美元下跌至27.370美元，下跌幅度-0.29%，持仓下降-213手。库存方面，Comex黄金下降-24632盎司，白银上升1932626盎司（图表2）。

（一）宏观经济：美国经济数据继续向好，实际通胀未来或将开始落地

美国方面，上周公布美国1月PPI，预期0.9%，实值1.7%，体现上游大宗商品价格上升，预期未来将传导到下游，体现为实际通胀上升，但实际通胀何时达到通胀预期尚待观察。1月零售销售预期1%，实际5.3%，NAHB房价指数预期83，实际84，体现美国经济复苏状况良好。尽管初申失业人数不及预期（实际861，预期770），但不改经济向好趋势。

欧洲方面，12月工业产出预期-0.5%，实际-1.6%，去年四季度实际GDP预期-5.1%，德国ZEW经济景气指数预期60.0，实际71.2，体现欧洲经济也同样呈现向好迹象，为海外风险资产上涨提供支撑。

（二）市场风险：风险偏好再度上升，银行信贷风险稳定

上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.74上升至-0.72，录得上升。说明尽管国债收益率近期上升，但由于经济复苏预期，市场对风险资产偏好依然良好。Ted利差，上周末值0.13525，前值0.15375，维持稳定，体现银行信贷风险状态良好，为复苏提供支撑（图表6）。

（三）机会成本：美债德债收益率均上升，欧元兑美元小幅升值

1.利率：美债德债收益率均上升， 美德利差不变

利率方面，上周美国收益率稳定上升，由周初由1.20上涨至1.34，同时实际利率指标Tips却维持稳定，这说明美国经济正在稳健复苏，复苏下的温和通胀正在实现。而实际利率见底，说明黄金将进一步承压。上周美股上涨趋势依然稳定，并未因为美债上升承压，所以美债上涨的状况可能在短期内持续。

德国10年期国债收益率由-0.49上涨至-0.35（图表7），体现全球经济向好下欧洲国债收益率同步上升。最终美德利差维持不变，收于1.69，与前一期值相同。市场保持稳定。

2.汇率：欧元兑美元小幅升值，人民币兑美元开始波动状态

上周汇率欧元兑美元小幅升值，由1.212042降至1.213548。（图表8），欧元与美元间汇率仍处于震荡状态，反映出目前美元指数的“磨底”状态。

而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元小幅贬值。上周美元兑人民币汇率从6.4449上升至6.4665，表明近期人民币兑美元汇率或呈现双向波动状态。

（四）市场情绪：黄金白银ETF持仓下降，投机净多头则有分歧

最大黄金ETF基金SPDR在上周继续下降（图表10）。上周从1142.22吨降至1127.64吨，下降-14.58吨。白银SLV持仓则由上周19549.49吨下降至19243.26吨，下降-306.23吨。说明尽管有通胀预期，但白银价格大概率将跟随黄金走势，因此投资需求下降。这与我们之前的判断一致。

CFTC持仓方面，上周黄金投机净多头大幅下降，白银则微涨。黄金投机性多头由309326下降至303583张，下跌-5743张；投机性空头由57919上涨至68614张，涨10695张；黄金投机净多头由251407跌至234969张，大跌-16438张。白银投机性多头由80133上涨至81648张，涨1515张，投机性空头由30590张涨至31824张，涨1234张，白银投机净多头由49543张涨至49824张，涨281张。

CFTC持仓说明，近期黄金跌势已经使得市场情绪开始转势，多头信心开始动摇，部分投机资金转向空头一方。但是白银由于其工业基本面属性，因此市场情绪上判断存在分歧，多头与空头分庭抗礼。但我们认为，未来白银走势还是将跟随黄金承压。

三、下周重点关注：市场价格对情绪反应和白银价格变化

近期黄金价格下跌使得市场情绪开始变化，空头情绪开始上升，越来越与我们的预判一致。但是，如果黄金是中长期空头趋势，那么其空头走势将不会一蹴而就，因此请投资者留意市场波动中出现的空头加仓机会。

此外，由于白银在光伏和新能源汽车的作用，因此对白银价格目前市场仍存在分歧。如果按照我们的判断，由于去年积累的大量投资库存，因此当黄金偏空时，白银最终或跟随黄金走势。因此投资者可留意下周白银的建空单和加仓机会。

四、风险提示

1.白银市场情绪变化导致的短期价格波动。

2.地缘政治风险或许会对贵金属价格产生冲击。

五、指标追踪

（一）价格变化

（二）宏观经济

（三）市场风险

（四）机会成本

（五）市场情绪