导读：橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经说过，你不需要精准预测未来，但要知道“身在何处”。投资是一场基于概率的游戏，有了位置感之后，能提高投资的概率。这句话，用在今天的医药行业特别贴切。作为长期需求相对明确、增长较快的行业，医药经历了一年多的调整后，估值已经来到了历史最低的5%分位。这个位置在历史上对应的时间是2012年和2018年的“黄金坑”。
也正是带着这样的视角，我们和东方红资产管理的医药基金经理江琦做了一次深度访谈。江琦的经历很特别，是我们访谈那么多医药基金经理中，少数从卖方医药首席分析师转到买方做投资的基金经理。江琦毕业于上海交通大学，拥有复合专业背景，生物工程本科，金融学硕士。2010年江琦进入证券行业从事医药行业研究，入行就经历了2011年的医药股熊市， 2015年下半年的全市场高波动，以及2018年的熊市。长期的医药行业研究经历，让江琦更深刻感受到情绪波动的轮回，以及优秀公司的成长历程。江琦直言，没有任何一家伟大的企业，成长阶段是完全一帆风顺的。
江琦把整个医药行业按照每一个子行业的特点，划分为18个子领域。她认为，通过更细致的划分能带来两个好处：1）把握不同子领域的驱动因素，有些属于需求驱动，有些属于供给驱动，也有一些属于政策驱动；2）了解不同子领域所处的生命周期位置和变化方向，在子领域中找出向上的Beta。
医药行业特别复杂，板块中有大量不同类型的公司，整体上市公司数量也是所有行业中的第二多。在这样的背景下，江琦认为自上而下把握细分领域的驱动力变化尤其重要。比如说CXO这个子领域，是过去几年才真正长大的，背后来自中国医药制造业的技术升级。再比如说，2018年的医保政策，是仿制药和创新药的分水岭。
对于大家都很关注的医药行业“身在何处”，江琦给了我们几个客观数据的分析：1）目前医药板块估值水平在历史最低的5%分位，和2011、2018行业熊市差不多；2）历史上医药行业性的熊市，出现的时间也很少，也就是2011、2018、以及2021年以来的调整；3）当下全市场基金对医药行业的仓位配置，也在历史最低水平附近；4）医药行业整体增速依然是所有行业中排名靠前的。
无论是人口老龄化、还是消费升级、或者是科技创新带来的未满足需求，医药行业有显而易见的“长坡”。而医药行业，随着越来越多的优质上市公司上市，会进一步推动医药基金的发展。在供给增加的背景下，基金经理的Alpha能力能得到更好地体现。
以下，我们先分享一些来自江琦的投资“金句”：
1.医药行业是个不断变化的行业，在这种情况下，成长一直非常重要
2.从需求端出发，未来十年，老龄化人口持续增加，医药需求是指数上升
3.从供给端来看，医药是典型的通过科技创新创造供给的行业
4.未来医药行业政策稳定后就不会存在政策周期了，最多是一些细节调整，医药行业将长期处于大的创新周期当中
5.医药板块目前的估值已经是历史上最低的后5%分位，相当于2012年和2018年的水平
6.投资中，我们要找基本面最优秀的医药公司，在行业开始上涨时，这些公司会优先涨
7.自上而下选出最好的板块，自下而上要挑选一些有长期成长空间、能长大的公司，从而可以获取公司收入利润不断上涨带来的市值增长的长期收益
8.医药行业主要是赚成长的钱，而且这个行业的成长前景比较强，那么长期持有的效果大概率比短期要好很多
寻找有长期成长潜力的公司
朱昂：过去这一年，医药行业调整很大，能否谈谈你对医药行业投资的看法？
江琦第一，医药行业是个不断变化的行业，在这种情况下，成长一直非常重要。针对医药行业复杂的分支和不断变化，我们在做医药行业分类时，不是按照申万的13个子行业划分，而是把医药分为18个细分子行业。医药行业也有白马类、成长类、低估值类、周期类等不同风格的公司。
第二，医药行业拥有众多不同风格的公司，每个子行业所处的生命周期不太一样。由于每一个子行业的生命周期不同，不同时期我们在医药行业中总是能找到投资机会，当然也需要规避行业生命周期变化带来的风险。
朱昂：你是如何看待医药行业的前景和政策走向？
江琦站在当下这个时间点，大家讨论得最多的是，医药行业和政策走向会如何演变？我们可以从供需两端的情况来看。
从需求端出发，未来十年，老龄化人口持续增加，医药需求是指数上升。
这里必须讲到支付方，支付方可以分为几类：医保+商业保险+可支配收入。未来10年后，人们的支付水平会有很大提升，无论是真实需求，还是可支配能力，这些都会促进医药需求有明显增强。
再来看供给端，医药是典型的通过科技创新创造供给的行业。
我们研究小组绝大部分时间都在研究科技创新驱动带动的新产品。这些新的供给，会创造过去未被满足的需求。
2010年之前医药行业处在野蛮发展阶段，供给和需求之间有着严重冲突，医保不断扩容，出现了巨大的支付方，当时盈利模式是考察医药企业最重要的因素。之后，医保控费压力开始出现，2011-2015年医药显示出明显的结构性机会。
医药行业政策的转折点是2015年，真正深刻的转折点是2018年，国家一方面打压仿制药，进行集中采购，另一方面支持医药行业创新发展，带来了创新药的快速发展。
也许五年后，回头看，我们大家要感谢这场集采。没有集采之前，中国人要花全世界最贵的价格吃专利过期的仿制药，现在通过一致性评价政策，国内的仿制药质量上了新台阶。同时，仿制药的成本也大幅降低，我认为，仿制药未来的模型是靠量和成本取胜，这是个成熟的制造业模型。
朱昂：医药行业的驱动因素在未来是否会变化？
江琦我在2018年初写过一个报告《拥抱创新、紧抓龙头》，提出“政策看变革、研发看创新”，意思就是医药行业的政策正在大变革，创新趋势逐步出现。我们站在产业的角度看，当时是10年创新大周期的起点。
在这之前，整个医药行业是有政策周期的，医药和政策高度相关，政策变化会带来医药行业内部的子行业分化和结构调整。在政策准备期，就比如政策审批加速，鼓励仿制药企业提高药品质量，提升生产制造能力；鼓励创新药企业，同时规范创新药物研发，这就使得创新药的临床实验要求提高，倒逼企业提交更规范的临床，成本上升带来临床实验价格上涨。
2015年之后，中国创新药政策变化开始明朗，越来越多海外归国的科研人员带着技术回国创立公司，2018年之后进入了政策落地期。在这个阶段，仿制药质量提升之后，国家开始集采，仿制药大幅降价，医保资金节约；同时进行医保创新药谈判，创新药进医保的速度大大加快，放量速度加快。医保有两大政策原则，增强药品的可及性和可负担性，鼓励创新是增加药品的可及性，让更多产品走出来，同时通过创新药物谈判加快进入医保的速度，让老百姓能用起最新最好的药。创新药谈判是增加药品的可负担性，让更多老百姓可以吃得起药。大家看2018年的《我不是药神》电影中，讲述的是2002年的故事，当时治疗白血病的格列卫一年用药金额近30万全自费，这可是当时很多地方一套房子的钱。现在很多仿制药出来了，价格比原研药大幅下降90%，医保可以负担了，老百姓都能吃得起这个药，这是政策很有利的一面。
对于仿制药，集采逐步进入常态化。对于创新药，企业可以通过判断产品的创新性、临床获益程度等等，计算出价格区间能落实到哪里，因为现在已经形成一整套完整的打分规则，简单粗暴的降价不再是主旋律。当未来政策稳定后就不存在政策周期了，最多是一些细节调整，医药行业将长期处于大的创新周期当中。
把握不同子行业的驱动因素
朱昂：能否谈谈你对医药行业具体的分类方法？
江琦首先，我们对医药行业有自己的分类方法。申万对医药行业分为13个子行业，包括原料药、化学制剂、中药、血液制品、疫苗，医疗设备、医药流通等等。在这个基础上，我们自己又进一步将医药分为18个子行业，这样可以把这些子行业的Beta特征划分清楚。
比如，医药上游产业链的制药装备类，这些企业以医药制造的大型设备为主，但注意不要和医疗设备弄混淆了，医疗设备是在医院里用的那些大型设备。再比如，低估值比较稳定的子行业，包括化学药、原料药、中成药、中药饮片、药房、器械里的体外诊断、低值耗材和医药流通。
其次，我们对医药行业中高成长行业进一步基于成长性和科技创新进行划分。有些高成长的行业是消费型的，比如说医疗服务外包、消费医疗、疫苗等。
有些子行业，是过去几年才长大被关注的，比如被大家创造出的CXO。比如说医疗服务外包，临床CRO是2012年就被大家认知，CDMO是2017年才真正进入大家视野。过去我们主要研究临床CRO、CMO企业，2017年之后CDMO上市公司越来越多，分析师就开始把这类公司统一叫做CXO。
最后，我们再看驱动行业成长的因素也不太一样，可以进行更深入的分析。以医疗服务和医疗服务外包为例，它们听上去很类似，其实前者是需求驱动，后者是成长驱动。
医疗服务，是典型的需求推动。以十年二十年的维度来看，我们的医院数量增长很多，但真正满足大众需求的医疗仍然是紧缺的。此外，中国医疗资源分配不均匀，北上广深这样的一线城市医疗资源丰富，但是在四五线城市，你就会发现当地医院的硬件条件和医生资质可能仍然有待提升，如果有大毛病，人们还得去大医院。
为此，国家推动分级诊疗政策，同时鼓励社会资本进入医疗服务。有些民营医院是医保定点单位，定价和公立医院一样，并不是抢公立医院市场，而是弥补未被满足的需求。他们是为了满足大家实际需求而被开发的一种专业模式，在这种商业模式下，需求驱动供给，当供给匹配需求时，就会变成高成长行业。
医疗服务外包，是典型的成长推动。如果用CDMO企业的收入来源算，这类公司很多70%以上收入来自海外。在中国医药制造业上，是能够和全球竞争的子行业，这个子行业受益于全球产业链转移。
比如大宗的原料药，最早是低端制造业转移到中国，当中国公司在全球达到50%以上市占率时，产业开始变得稳定。从中间体到特色原料药的发展，我们的CDMO和CMO行业快速发展，医药服务外包是非常典型的高端制造业从发达国家转移到中国的过程，伴随着产业转移，变成了高成长板块。
朱昂：从长期维度看，你看好哪些细分子行业？
江琦从长期研究维度来说，我比较重视子行业的选择。当市场呈现结构性行情时，比如2019和2020年，是核心资产比较强，那就需要重视板块的选择。结构性机会往往由政策、资金和基本面三方共振带来的。在这样的行情下，如果想要收益最大化，就需要集中持有增长性强、弹性大的公司。
我的思路是自上而下选出最好的板块，自下而上要挑选一些有长期成长空间、能长大的公司，从而可以获取公司收入利润不断上涨带来的市值增长的长期收益。有时候会选择一些短期不性感但长期有alpha存在的标的。
第一，今年我们会选择疫情恢复受益类板块，比如疫苗。去年因为更多资源被投入到了新冠疫苗中，很多普通疫苗接种受到影响。新冠疫情增加了老百姓对于疫苗可以预防疾病的认知。近几年疫苗行业获批的大品种增加，不少公司的业绩增速今年随着大品种放量，有望加速。
第二，未来五年重点关注制药装备和医疗设备类行业。后疫情时代，十四五医疗服务规划中明确对于公立医院的建设会进一步加强，推动分级诊疗。在这个背景下，设备的需求会增大，这是下一个五年趋势，在医院新基建当中，国产替代也是很明确的。
第三，供应链相关的装备和耗材也会是未来3-5年成长比较快的行业。十四五规划首次提出一项新计划，叫供应链自主可控。在疫情期间，我们通过不断努力，发现国外的工艺技术可以逐步被国产化工艺去替代，这在未来是个趋势。
第四，看好低估值反转的子板块，比如药店。药店在疫情期间是受损的，但慢慢地大家发现药房的线下场景很重要。未来随着分级诊疗和医药分开，会有两大趋势产生：一是处方药外流，二是药店未来的集中度会提高，连锁化更明显。这些子行业里的好公司值得我们花时间去挖掘。
第五，养老行业。十四五规划相较于十三五规划中，有一点区别就是把养老和康复给提了出来。未来老龄化是个趋势，养老和随着老龄化成长的行业也很重要。但目前养老的商业模式没那么好，我们还没有寻找到拥有很好商业模式的公司。2013年国家就鼓励民营资本在医药服务和养老发力，但可惜真正成功的企业非常少，要形成一个好的商业模式还需要一些时间。但不可否认的是，伴随着老龄化，会催生出更多消费医疗的需求，这些都是我们可以关注的。
超额收益源于研究积累和前瞻性布局
朱昂：管理医药主题基金，请谈谈您的投资组合构建思路？
江琦首先，我的组合会尽量多元化。既然我把医药行业分为18个子行业，那么也最终希望组合是比较分散的，收益来源比较广谱。对于子行业配置，因为行业周期的原因，每年都会变化。每年表现得好的子行业会根据政策和市场环境的不同而变化，我们更多是用量化指标去看哪些子行业更好。
其次，从投资收益的分类看，我希望投资组合中大部分收益来自高成长的公司，小部分来自有稳定现金流的公司，另一小部分来自低估值反转的有弹性的公司。
第三，即便我很强调自上而下的产业视角，但是组合的构建过程中，也是要自下而上挑选最好的公司。医药行业有个特点，即使子行业很好，公司方差也会很大，所以我会比别人更强调自下而上。
朱昂：对于医药主题基金，你将如何发掘投资机会、进行配置和布局呢？
江琦我把医药行业的投资机会分为三类，这三类是也代表了我希望的收益来源。
1、较多部分的仓位配置成长型公司，赚成长的钱。站在长期维度，医药行业一定是成长驱动的。通过过去十几年的潜心研究，我深刻认识到的一点是，要在医药行业中寻找有成长潜力的子行业和公司。符合行业政策趋势、产业发展快、增速最快的公司比较容易成为当时市场的风口，往往也是超额收益的重要来源。而且，不仅行业有潜力，公司治理结构也要好，如果能找到这类公司，就是最理想的投资标的。
医药产业发展日新月异，从大的方向看，寻找科技成长创新公司是我们的主线，只是每个阶段科技驱动的表现形式可能不同。7年前，我们就开始研究基因测序、基因检测、基因和细胞治疗药物时，当时海外已经有很多公司和产品出现，而今天国内也有很多公司逐步出现在大家视野中，有产品逐步获批了。
2、小部分仓位配置经营稳定、有稳定现金流的企业。如果医药上市公司符合现金流稳定、经营稳定、估值比较合理，很容易有向好的趋势。稳定增长的血液制品和品牌中药就是典型的现金流稳定的子行业。过去10年这个行业的景气度都是由供给决定，2011年有浆站关停，导致采血浆量降低、供不应求。2015年各地方政府逐步放开审批后，血浆量供给提高，2017年带来了比较快速的增长。现金流稳定的行业和公司，有很强的品牌力，这使得他们在未来很长一段时间不太会被颠覆，或者是很难被复制。在经历一些跌宕起伏后，估值比较稳定，盈利能力也很稳定。
再比如，在集采政策下，有些仿制药企业压力很大，经过两到三年的沉淀，如果出现压力解除、转型成功，业绩和估值双升的局面，还是值得去投资的。
3、另一小部分仓位配置低估值反转类型的企业。医药行业中不乏低估值反转的投资机会出现，可能是国企改革、管理层股权激励、管理层变更带来的公司治理结构的改善；可能是供需结构改变带来的机会；也可能是行业政策带来的公司或者子行业的拐点。
朱昂：作为一名医药基金经理，你认为自己的超额收益来源何处？
江琦超额收益来源于研究的积累。当研究能做到更前瞻时，你大概率可以通过积累和研究找到超额收益。
二级市场很浮躁，几乎所有人都去寻找一些短期内能快速上涨的品种。但医药研究不一样，研究员需要做一些短期看起来无用、但长期有价值的事情。早在2015年，我就开始研究基因药物、细胞治疗。当时国内这类公司还很早期，去年这个主题火了起来。如果我没有把研究做在前面，根本无法发现这些机会。
前瞻性，可能听上去很容易，实际上要有很长时间的积累才能做到走在市场前面，而且只是前面一点点。
朱昂：医药企业很多，哪些属于你会重点研究的领域？
江琦我是2010年开始研究医药行业，覆盖了很多子行业，来东方红之前，我是卖方的医药行业首席研究员，会用全面的视角去看待整个医药行业。
首先，我会把绝大部分时间去研究成长很快的行业，比如医疗服务，CXO，疫苗等。
其次，我也会研究创新技术，比如基因治疗、细胞疗法等，这些在海外形成明显趋势，但国内产品还处于临床试验未上市的子行业。过去，我们产业链上比较微小的环节都依赖进口，这两年已经有很多东西是纯国产的了。比如质谱议，用于环境监测的质谱议是国产，用在医疗和研发上的质谱议还是以进口为主。这些领域逐步都会有国产公司出现。
目前医药板块处在历史底部区域
朱昂：这段时间，也有许多人质疑医药主题基金是否值得长期持有，你怎么看这个问题？
江琦行业主题基金不可避免的会出现调整的情况，当然，这也有整个市场的大背景原因。
如果我们把医药行业过去几次比较大的调整看一下，其实出现的频率并不高。
第一次是2011年-2012年，但因为那时候没有什么医药主题基金，所以大家感受不到；
第二次是2018年的波动，但这次是全市场的波动；
第三次是2021下半年到现在的波动，也是因为医药之前涨得比别的行业好，所以波动加剧。
医药行业主要是赚成长的钱，而且这个行业的成长前景比较强，是所有行业中增速较快的之一。既然这是一个具有长期成长性的行业，那么长期持有的效果大概率比短期要好很多。而且，大多数医药基金经理的能力都很强，非常值得大家长期信赖。
朱昂：为什么判断医药行业目前处于低位？后续还会有什么风险吗？
江琦我们主要从两个方面判断：估值和全市场基金的配置比例。
第一，医药板块目前的估值已经是历史上最低的后5%分位，相当于2012年和2018年的水平。
第二，和此前全市场基金配置比例来看，今年基金配比医药的比例下降了，已经是比较低的位置了。
从时间和空间角度看，2018年上半年医药行业很好，但全市场基金表现一般。2019年开始之后的2年半时间，医药行业表现出很强的结构性机会，不论是估值水位，或是超出基本面估值的水平，以及基金的持仓集中度都达到了极高的位置。所以，需要一定的时间去陆续地出清。
在市场出清的阶段，无论是资金面的驱动还是一些外部环境的影响，都会带来估值不断下跌。但是，当市场下一波上涨来临的时候，医药依然会遵循它基本面最强的部分，所以我们要找基本面最优秀的公司，这些公司会优先涨起来。
从卖方到买方，
对风险理解会更深刻
朱昂：你从卖方医药首席转到买方做投资，如何调整这个角色转换？
江琦相同点就是我们一直在找最好的东西，最大的不同就是对于风险的看法和重视程度。
卖方属于单边做多的市场，我们一直在寻找最好的品种，并且不断看多。对于风险，只要求能看到风险，不需要承担风险。买方一方面要把握住市场机会，另一方面要能规避风险。毕竟买方要对基金的持有人负责，对基金管理公司负责，一定要感受到整个行业的风险，去把握风险、提示风险，这是我们要做的事情。
朱昂：公募基金行业压力很大，你如何调节压力？
江琦我从业时间很长，见过各种涨跌，比今年更惨烈的市场也经历过，比如我一入行就经历了2011年的熊市，后来又经历了2015年剧烈波动、2016年的熔断。经历得多了，也自然能淡然处之。
当你做到以下这些事时，你也不容易焦虑了。
第一，要有长期的信心。
只要你看的公司是好公司，那么最后它一定能被验证。大牛股不是一天练成的，回过头来看看，今天的很多牛股，一路走来也并不是一帆风顺的，都会有波折。医药行业不管碰到什么波折，都能够挺过来，它是一个需求不断增长的行业，我们要对医药行业中的好公司有信心。
第二，要学会在波动中看到机会。
市场波动有短期因素，对于一个优秀的投资人而言，不能因上涨兴奋。跌下来，才有更好的机会出现。大家都在同质化上涨，这个上涨收益都是行业红利带来的，不是公司本身。反而是市场波动，才会有更多更优秀的资产以更合适的价格摆在我们眼前，这时候才是考验你能力的时候。
我做了那么多年卖方研究，陪伴了很多公司的起起落落。公司波动的时候，我们要做的就是寻找真相，去思考公司受到这样的打击，是否还能调整过来，需求还在不在，基本面还能否起来，如果基本面还能起来，那就是很好的机会。
我还记得，2018年市场大跌的时候，市场非常的绝望，我在2019年1月22日写过一个邮件，认为“现在即便不是医药最底部，但也接近最底部”，在当时很多好公司有了舒服的价格。很多时候好的行业和好的公司，只有在极端的市场环境下，才会出现便宜的价格。所以，大家千万不要绝望，有波动才有好机会。
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