华安期货：避险属性减弱 黄金价格承压

要点提示：

1、受疫情、量化宽松、衰退等因素影响，国际金价创新高后回落。

2、金币金条投资大增，黄金ETF持仓创新高后回落；央行购金热情放缓。

3、美元相对于人民币、美元相对于欧元均走弱。预计2021年美元企稳。

4、黄金避险功能减弱，在流动性危机中与风险资产一同跳水，吸引力降低。

5、预计黄金需求恢复潜力不大、美元企稳、经济回暖、货币宽松空间有限。

市场展望与投资策略：

2021年，预计金价承压，维持震荡格局。

第一，2021年，黄金需求恢复潜力不大。

第二，2021年，汇率市场，预计人民币略偏强；美元跌势趋缓，逐步企稳。

第三，2021年，货币政策方面，全球宽松格局延续，但利率下行空间有限。

第四，2021年，全球经济复苏格局，预计在上半年延续，大规模刺激政策显效。

第五，2021年，需求恢复预期提振油价，美股偏强，黄金市场热度下降。

疫情是最大的不确定性。但是，黄金避险的功能已明显减弱。预计黄金价格维持震荡格局。

总体，黄金作为一种储备和保值资产，具有中长期投资价值。从资产配置角度，可在投资组合中加入一定比例黄金，起到分散风险和资产保值的作用。

一、2020年黄金行情回顾

2020年，受突发疫情冲击、全球量化宽松、世界经济陷入衰退及美元走弱等因素影响，国际金价一波三折，8月份突破2000美元/盎司并创下新高，随后回落。黄金ETF持仓创历史新高后回落；央行购买黄金的热情减退。

截至12月22日，COMEX期金当年累计上涨23.8%；美元指数跌6.6%。

图1：COMEX期金价格走势K线图（2019.1-2020.12）

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图2：comex期金和美元指数历史五年走势对比

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图3：沪金活跃合约历史五年走势

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

2020年，黄金价格走势大致分为四个阶段：震荡走高、快速跳水及反弹、持续走高、高位回落。

第一阶段，年初到3月上旬，金价延续上年末的强势。

年初，美国和伊朗爆发激烈军事冲突，避险情绪升温。1月下旬，中国疫情暴发。2月中旬到3月初，金价两度拉升接近1700美元/盎司，创七年新高。

其他风险事件包括：英国脱欧后英欧贸易问题引发忧虑；非洲蝗虫灾害；美国对委内瑞拉进行金融制裁，并限制俄罗斯石油巨头，等等。

第二阶段，3月，金融市场遭遇流动性危机，黄金急速跳水，随后又快速反弹。

3月，全球疫情暴发，疫情失控势头令经济前景黯淡，股市和商品承压，而俄罗斯与沙特的石油价格战则加剧恐慌性抛盘。金融市场流动性缺失，作为传统避险资产的黄金也遭到冲击。COMEX期金3月9日-19日连续回落，抹平2020年前期涨幅。随后快速反弹，三个交易日回升13.2%。

总体，油价暴跌，美股进入技术性熊市，金价大幅起落。在流动性危机中，美元体现出避险属性，美元指数从95大幅反弹接近103。

3月，多个国家大幅度降息，并实施大规模资产购买计划。

第三阶段，3月底到8月初，金价上行，这一阶段，美元连续下跌。

金融市场流动性危机平复；各国疫情陆续加重，全球经济前景黯淡，黄金回升。地缘冲突、二次疫情暴发、全球货币宽松、美元走弱等因素均支撑金价。其中，7月金价涨幅最大，COMEX期金当月涨10.75%，美元指数当月跌4%。

8月7日COMEX期金涨至年内高点2089.2美元/盎司。

第四阶段，8月中旬至年底，预期转暖，风险偏好回升，金价逐步回落。

8月至11月，国际金价震荡回落，连跌四个月，12月稍有企稳。原油、美股等风险资产延续强势。市场主要影响因素包括：经济复苏预期增强；疫苗相关利好消息提振投资者信心，风险偏好抬升；黄金ETF持仓回落，以及央行购金热情减退，黄金需求放缓。

二、金价影响因素分析及前瞻

2.1 黄金供需关系

黄金供给，包括矿产金、再生金和生产者套保。

黄金供给比较稳定，七成以上来自矿产金。2020年三季度，全球黄金供给总计1223.6吨，同比降3.3%。2019-2020年金价总体上行，令再生金领域较为活跃。

黄金消费，主要包括珠宝首饰、工业技术、投资和央行储备。

2020年三季度，全球黄金消费总计892吨，同比下降19%，投资需求占比大幅增加，其他需求分项下滑。

图4：全球黄金需求分项的变化

数据来源：华安期货投资咨询部；世界黄金协会

以下是2020年三季度黄金需求方面的分项数据。

珠宝首饰消费同比下降29%至333吨，主要原因在于，全球经济遭遇黑天鹅，削弱普通居民的购买力；多国多地封城，也限制购买需求。

中国大陆，三季度黄金首饰消费119.1吨，同比下降39吨，降幅25%；前三季度黄金首饰消费合计271吨，同比降幅43%。印度，三季度黄金首饰消费52.8吨，同比下降48.8吨，降幅48%；前三季度黄金消费170.6吨，同比降幅57%。

图5：全球黄金ETF总持仓量及金价走势对比

数据来源：华安期货投资咨询部；世界黄金协会

图6：SPDR黄金ETF持仓量（阴影对应2020年）

数据来源：华安期货投资咨询部；世界黄金协会

投资需求分为两部分，金币金条和黄金ETF投资。

金币金条投资需求，三季度同比增长49%至222.1吨。估计是因为，流动性环境宽松及经济前景黯淡，促使投资者买入金币金条，作为保值和避险的工具。

ETF及类似产品投资需求，三季度同比增长5%至272.5吨。截至三季度末，世界黄金协会跟踪的全球黄金ETF持仓总计达到3880吨。

不过，最新数据显示，ETF需求连续两个多月回落。12月22日，全球最大实物黄金ETF-SPDR的持仓降到1167.53吨，较10月14日的高位减少110.41吨，降幅8.6%。

央行黄金储备。2020年前三季度，全球央行黄金需求共计220.6吨，央行总体仍是黄金净买家。不过，2020年三季度，央行转为净出售黄金12.1吨，这是自2010年第四季度以来首次出现净售金的季度。总体看，央行购买黄金热情在降温。

工业技术需求，三季度同比下降6%，至76.7吨。疫情不期而至，令全球经济停摆，大大削弱工业需求。展望2021年，随着线上经济兴起，5G基础设施等领域工业需求恢复，有望带动电子领域黄金工业需求量；不过，这部分需求总体占比较低。

结合以上分析，展望2021年，我们认为黄金需求恢复潜力不大。

第一，金价在2020年再创新高，一度突破2000美元/盎司，过高价格可能抑制实体金币金条投资需求；同时，全球经济仍偏弱，偏低购买力抑制黄金首饰需求。

第二，各国央行购金速度放缓，2020年第三季度转为净出售黄金12吨。主要新兴经济体央行中，中国黄金储备连续多月持平，俄罗斯最新出现减持黄金操作。

第三，2020年全球经济陷入衰退，美国深受疫情影响，美元出现一波跌势，这推动以美元计价的黄金价格上涨。未来，预计美元逐步企稳，限制黄金涨幅。

第四，黄金2020年表现更类似于大宗商品。三四季度工业品上涨部分透支实体需求恢复预期。若2021年经济没有较强利好，工业品包括黄金可能有一波回落。

2.2 避险属性：黄金vs．美元

俗话说，大炮一响，黄金万两”。战争或极端风险事件发生时，不确定性增加，通常会刺激黄金价格上涨。黄金被认为是传统的避险资产之一。

从2020年实际情况看，黄金避险属性减弱。在风险事件发生、市场情绪恐慌之时，黄金表现得更像大宗商品，而非避险资产。比如，3月中旬全球金融市场发生流动性危机，黄金在不到两周时间，累计跌12%，随后又快速反弹，波动性显著增加。

在流动性危机中，美元体现出避险属性。美元指数从95大幅反弹至接近103。在美国大选形势胶着的阶段（9月到10月），美元走势也比较平稳。

总体，美元作为国际货币的地位较为稳固。美联储持有黄金储备8133.5吨，占全球央行全部黄金储备的23%，在所有央行中排名第一。当新兴市场发生经济危机和货币危机时，美元也能作为一种避险资产。

2.3 美元走势分析

美元在2020年总体走弱。以截至12月22日数据计算，2020年累计，美元指数跌6.6%；美元相对于欧元贬值7.8%；美元相对于人民币贬值6%。3月中旬以来，美元走弱，有几点原因：金融市场恐慌情绪降温，VIX指数从高位逐步回稳，买入美元避险的需求减少；疫情造成美国经济相对优势减小，加上年中美国内部外部摩擦不断，比如中美互相关闭领事馆，美国大选造成政策预期不明确等等，美元资产吸引力下降；为应对新冠疫情冲击，美联储供应巨量货币，全球美元流动性充裕。从美元与欧元、人民币的对比看，欧盟财政割裂矛盾有所改善，比如，发行7500亿欧元欧盟“共同债券”，短期内提振欧元；中国疫情防控形势较好，经济逐步正常化，外资积极增持人民币资产，6月到12月，人民币兑美元连续升值，汇率从7.1上方降至6.5附近。

图7：美元指数走势

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图8：VIX指数走势

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

展望2021年汇率走势，我们预计美元下跌空间有限。首先，美国经济数据回暖，经济恢复势头较好，而欧盟经济看不到新的亮点。其次，参照2008年，危机过后，美国的政策去杠杆将是很快的过程；欧洲则没有这么灵活高效。最后，美元作为世界货币的地位依然较为稳固，暂无替代品。预计，美元兑欧元有望逐步走强，美元兑人民币可能会保持宽幅震荡双向波动的态势。

2.4 全球经济复苏力度如何？疫情仍是最大变量

2019年，包括美国在内的全球经济已普遍走弱。2020年，突如其来的疫情席卷全球，也打乱了经济正常运行节奏。制造业活动，一度降至谷底。美国两个制造业PMI指标在3月大幅下滑，二季度末开始反弹。劳动力市场，受到冲击。失业率明显回升，11月份仍在6%以上；周度初请失业金人数大幅攀升，目前仍远高于历史均值。

从美国GDP走势看，GDP不变价环比折年率在二季度下滑31%，三季度增长33%，显示经济正在回暖。美国商务部表示，因疫情而推迟或限制的商业活动重新恢复。

我们关注一下中国和欧洲的领先指标。

中国，11月官方制造业PMI为52.1%，比10月高出0.7个百分点，连续9个月位于分水岭以上。11月财新中国制造业PMI升至54.9，比10月高出1.3个百分点。财新制造业PMI与官方制造业PMI走势较一致。经济运行节奏逐步正常化，制造业活动加速复苏。稳健货币政策加积极财政政策组合，为经济提供良好支撑。

欧元区11月制造业PMI终值为53.8。德国11月制造业PMI终值为57.8。欧元区各国制造业活动分化。德国，依然是欧元区经济的火车头，德国制造业强劲扩张。法国制造业PMI跌穿荣枯分水岭。除法国外，其余国家商业预期向好。

图9：美国GDP

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图10：美国制造业PMI指标

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图11：新增非农就业人口

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图12：美国失业率与平均时薪

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图13：中国制造业PMI

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图14：欧洲各国制造业PMI走弱

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

2020年年末，对经济前景看法偏乐观。IMF10月份发布世界经济展望报告，预测2020年全球经济萎缩4.4%，比6月时预测数据上调0.8个百分点。IMF还预计，2021年美国GDP增速为3.1%，欧元区GDP增速为5.2%，日本GDP增速为2.3%，德国GDP增速为4.2%。

2.5 通胀预期偏稳，实际利率下行空间有限

如果通货膨胀率走高，现金面临贬值风险，利息收益也会被物价涨幅吞噬，这时，居民及投资者更愿意持有黄金，看重黄金的保值能力。如果美国及世界主要地区物价水平温和、通胀预期平稳或存在通缩风险，那么黄金的吸引力会下降。

当前通胀水平较低。2020年，美国消费者物价指数（CPI）明显回落，前11个月的当月同比增幅均值约为1.25%，2019年全年均值为1.8%，2018年全年均值为2.4%。

关注通胀预期。2020年12月21日，美国十年期国债收益率约为0.95%，十年期通货膨胀保值债券（TIPS）收益率为-1%；两者之差1.95%，代表损益平衡通胀率，这个指标反映市场对未来通胀水平的预期。通胀预期在3月份达到低点，当时，疫情席卷全球，需求前景急剧恶化，油价暴跌，经济存在通缩风险。二季度以来，随着需求慢慢恢复，通胀预期逐步回暖。

图15：美国物价指标财新中国制造业PMI回升

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

图16：通胀预期

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind

2021年，会不会出现通胀？我们认为，大幅通胀的概率较低。由于疫情来势迅猛，美联储迅速将利率降至接近零的水平，并推出一系列流动性工具，助力实体经济恢复。后续，继续宽松的空间和必要性降低，经济整体有望温和复苏。预计货币政策和通胀水平对黄金支撑力度减弱。

2.6 美联储货币政策

为应对新冠疫情冲击，美联储3月份两次突发降息，并推出一系列超宽松货币政策。据美联储主席鲍威尔在12月的讲话，这些货币政策已经释放近2万亿美元用于支持企业、城市和各州。2008年金融危机之际，美联储也通过低利率和流动性支持，给市场注入信心。

这次危机与2008年有两点不同之处：第一，2008年，房地产泡沫造成银行不良资产率上升，风险从金融体系传导至实体经济领域。2020年，新冠疫情在全球蔓延，带来巨大不确定性。疫苗研发需要时间、全球医疗资源有限，这些困境难以快速解决，其对市场信心和长远经济基本面的冲击或许更大。第二，2008年，美国有通胀问题困扰，美联储甚至在2008年年中特意放慢降息步伐以对抗通胀。当前，美国则可能面临通缩压力。疫情带来社交隔离，实体经济需求前景不明。

表1：美联储2015年-2020年利率调整节奏

数据来源：华安期货投资咨询部；美联储

展望2021年，预计货币政策保持当前宽松格局，但进一步放松的空间不大。美联储在11月底已延长四项流动性工具的期限至2020年3月底。美联储11月会议纪要显示，美联储官员们认为，当前的资产购买速度有助于保持财务状况的宽松，但若情况发生变化，将允许调整购债计划。美联储在12月重申，可扩大债券购买力度，调整所购买债券的久期；在通胀水平重返正轨之前，不会提前加息。

2.7 市场风险情绪的变化--油价和美股

原油价格。2020年，油价呈V型走势，波动加剧，运行中枢约在35-40美元/桶，远低于2019年水平。需求前景恶化是油价偏低主因。受全球疫情和石油价格战影响，4月份期货市场出现史上首次负油价。4月底至年底，随着风险释放及预期改善，油价上行，节奏上是先快涨，再慢涨。

图17：2020年全球主要资产表现

数据来源：华安期货投资咨询部；wind

美国股市。美股在三月短暂跳水后，重拾升势，在犹豫和观望中不断创下新高，这显示出投资者对美国经济状况和前景的信心。截至12月22日收盘，纳斯达克指数收报12807.92点，当年累计涨幅42.7%，甚至已经超过2019年全年涨幅。为什么会这样？原因可能在于，超宽松货币政策释放大量流动性；全球经济不佳，未来不确定性高，资金自然寻求安全去处，这时，良好经济体的股市比如美国股市、中国股市等，成为较好的选择。中国沪深300指数，同期累计涨幅也达到21%。总体，当前全球金融市场风险偏好较高，预计这种趋势在2021年上半年延续。

2.8 影响因素小结及前瞻

金价影响因素小结：

一方面，金币金条和黄金ETF投资需求大增；疫情令全球陷入衰退，量化宽松政策推升金价；美元走弱，提振以美元计价的黄金价格；等等。这些因素支撑金价上行，年中突破2000美元/盎司并创新高。

另一方面，避险功能减弱使得黄金价格表现更像大宗商品。黄金在全球流动性危机时与风险资产一同跳水，对投资者的吸引力减弱。

金价影响因素前瞻：

2021年，我们认为黄金需求恢复的潜力不大。主要原因在于，金价再创新高，偏高的金价可能抑制投资需求；经济现状仍偏弱，抑制黄金饰品消费需求；央行和ETF购金进度放缓；黄金避险需求减弱，黄金期货等衍生品市场的买盘活跃度下降。

2021年，汇率市场，预计美元下跌空间有限。首先，美国经济数据回暖，而欧盟经济看不到新亮点。其次，危机过后，美国政策去杠杆将是很快的过程。最后，美元作为世界货币的地位依然稳固。预计，美元兑欧元有望逐步走强，美元兑人民币可能会保持宽幅震荡双向波动的态势。

2021年，货币政策进一步放松的空间减少。2020年，美联储将利率降至接近零的水平，同时推出多项超宽松举措，帮助经济从疫情冲击中恢复。2021年进一步货币宽松和利率下行的空间有限。

2021年，经济形势有望进一步转暖。随着全球经济在疫情下找到新的平衡，以及2020年多项刺激经济的政策显效，各国经济恢复的步伐或将加快。疫情也催生一些新的经济增长点，美国三大股指之一的纳斯达克指数2020年累计涨幅超过40%，远高于道琼斯工业指数和标普500指数的涨幅，就反映出经济增长模式的变化。

2021年，风险情绪有望好转。三季度经济指标显示，各国经济大幅反弹。刺激政策逐步显效，将助力实体经济更快恢复，并给金融市场注入信心。风险偏好提升及需求预期改善的环境下，预计原油、权益资产等继续受青睐，黄金难有起色。

三、2021年黄金市场展望

2021年，预计金价承压，维持震荡格局。

第一，2021年，黄金需求恢复潜力不大。

第二，2021年，汇率市场，预计人民币略偏强；美元跌势趋缓，逐步企稳。

第三，2021年，货币政策方面，全球宽松格局延续，但利率下行空间有限。

第四，2021年，全球经济复苏格局，预计在上半年延续，大规模刺激政策显效。

第五，2021年，需求恢复预期提振油价，美股偏强，黄金市场热度下降。

疫情是最大的不确定性。但是，黄金避险的功能已明显减弱。预计黄金价格维持震荡格局。建议投资者在投资组合中配置少量黄金。

总体，黄金作为一种储备和保值资产，具有中长期投资价值。从资产配置角度，可在投资组合中加入一定比例黄金，起到分散风险和资产保值的作用。

华安期货 曹晓军 闫丰